太阳纸业(002078)：业绩符合预期 深化产业链布局

公司发布2024 半年报：24H1 公司实现收入205.24 亿元（同比+6.1%），归母净利润17.58 亿元（同比+40.5%），扣非归母净利润18.17 亿元（同比+49.2%）；24Q2 公司实现收入103.39 亿元（同比+8.4%），归母净利润8.02 亿元（同比+16.9%），扣非归母净利润8.65 亿元（同比+30.0%）。Q2 公司对南宁部分落后固定资产清理、影响当期税前利润约0.84 亿元；还原非经影响后，盈利能力环比表现稳健。

木浆系：价格平稳，盈利预计小幅承压。2024H1 公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入70.17/21.20 亿元（分别同比+7.3%/+34.3%），毛利率分别为18.0%/17.9%（（ 分别环比+0.4pct/+4.4pct）。据卓创资讯，2024Q2 内盘针叶/阔叶浆环比+6.3%/+7.4%，双胶纸/铜版纸价格分别环比-0.1%/-0.9%，内需不振、价格保持弱势稳定，成本攀升背景下，我们预计吨盈利环比小幅下滑。展望未来，木浆高位滑落且仍处下行趋势（目前内盘针叶/阔叶分别自高点-5.3%/-16.0%），预计Q3 成本仍处高位、Q4 低价浆入库驱动成本改善，叠加公司Q4 提价（9 月1 日起非涂布纸全系+200 元/吨），盈利有望Q3 触底、Q4 回暖。

废纸系：静待需求复苏，盈利有望释放。2024H1 公司箱板纸实现收入52.03（同比+14.1%），毛利率为14.6%（（环比-2.4pct）。据卓创资讯，2024Q2 国废价格环比-4.7%，箱板纸/瓦楞纸价格分别环比-4.6%/-7.3%，需求疲软背景下盈利预计延续承压。2023年公司南宁一期项目中100 万吨高档包装纸顺利投产，目前稳步推进智能化升级，并取得阶段性进展，未来伴随下游消费企稳，公司产能持续爬坡，盈利有望底部修复。

南宁项目稳步推进，林浆纸一体化可期。截至2023 年底公司合计产能已突破1200 万吨，其中浆、纸产能分别合计达500 万吨和714 万吨。2024H1 山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目、14 万吨特种纸项目二期工程开工建设；南宁PM11 和PM12（合计120 万吨高档包装纸）已启动实施、预计25Q4 投产；24Q3 南宁生活用纸15万吨有望逐步投产（二期仍规划15 万吨）。此外，南宁二期项目后续投资明确，计划将建设特种纸40 万吨、化学浆35 万吨、化机浆15 万吨产线及相关配套措施，项目预计总投资不超过人民币70 亿元，中期成长稳健。

盈利短暂承压，费用管控稳定。2024Q2公司毛利率17.2%（（同比+1.0pct、环比-0.8pct），归母净利率7.8%（（同比+0.6pct、环比-1.6pct）；费用端方面，Q2 期间费用率为6.9%（同比-1.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.4%/2.1%/2.4%/2.0%（（同比分别+0.04pct/-0.87pct/-0.08pct/-0.67pct）。分红方面，公司拟10 股派2 元（分红比例19.9%）提升至10 股派3 元（分红比例27.2%），后续伴随盈利改善、资本支出缩减，分红有望稳中有升。

现金流&营运能力表现稳定。2024Q2 公司经营性现金流为24.40 亿元（同比基本持平）。截至2024Q2 末公司存货周转天数48.74 天（同比-4.58 天）、应收账款周转天数21.61 天（同比-1.63 天）、应付账款周转天数43.24 天（同比-1.89 天）。

盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为34.7、41.3、45.5亿元，对应PE 为9.7X、8.2X、7.4X，维持“买入”评级。