巨星农牧(603477)：成本保持较低水平 关注出栏增长情况

1H24 业绩处于业绩预告范围内，符合我们预期巨星农牧公布1H24 业绩：1H24 营收同比+13.1%至22.3 亿元，归母净利润减亏至-0.4 亿元；2Q24 营收同比+18.9%至12.8 亿元，归母净利润同比扭亏至0.9 亿元。1H24 业绩处于业绩预告范围内，符合我们预期。公司2Q24 业绩扭亏主因生猪养殖成本优势领先，且2Q24 猪价景气上行。

    　　发展趋势

生猪出栏总量调整、结构优化。根据8 月31 日公司公告，1）生猪养殖：

猪价景气带动收入增长，商品猪占比提升。收入端，1H24 公司生猪营业收入同比+22.6%至20.4 亿元。销量端，公司1H24 生猪出栏量同比-11.6%至109.5 万头；商品猪出栏量同比+24.7%至106.2 万头，占生猪出栏量97%，同比+28ppt，我们判断未来公司产品销售策略或切换为以商品猪为主。价格端，据涌益咨询，1H24 商品猪价格为15.5 元/千克，同比/环比+5.8%/+1.1%。2）皮革产品：皮革营收下滑因下游市场需求不振，皮革销量同比减少。1H24 公司皮革营收3649 万元，同比-30.4%。

成本保持较低水平，资金状况整体稳健。根据8 月31 日公司公告，1）生猪养殖：公司生产效率持续提升，成本优势保持领先。据公司公告，6 月公司生猪养殖生产成本12.9 元/千克，完全成本在14 元/千克以内；2Q24PSY 达到29 头以上，较2023 年提升2 头，2H24 的PSY 目标为30 头；7月断奶仔猪成本在300 元/头以内。2）资金实力：公司发展轻资产模式，资金状况保持稳健。1H24 公司资产负债率为62.2%，环比+0.06ppt。向前看，公司计划采取轻资产租赁模式扩张，目前“公司+农户”模式在公司养殖规模占比超过八成；且我们判断4Q23 猪价有望维持高位震荡，公司资金状况或将改善。

持续推进降本增效，关注出栏量增长情况。根据8 月31 日公司公告，1）降本增效：公司积极研究养殖流程、科学规划养殖策略、采取多种降本增效措施，公司预计2H24 完全成本或有望保持14.0 元/千克以下。2）出栏成长：第一，1H24 末公司生产性生物资产季环比+24%至4.7 亿元，且7 月公司存栏种猪23 万头以上，母猪储备有所增长。第二，公司推进德昌项目后备母猪配种工作及猪场交付。综上，我们建议关注出栏量增长兑现情况。

盈利预测与估值

考虑猪价周期及公司出栏量规划，维持2024 年盈利预测不变，下调2025年归母净利27.9%至7.0 亿元，当前股价对应24/25 年21/13 倍P/E。维持跑赢行业评级。基于盈利预测和市场风险偏好调整，下调目标价46.5%至23.0 元，对应24/25 年27/18 倍P/E，对应28.7%上行空间。

    　　风险

    　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。