伊利股份(600887)：收入有望下滑收窄 下半年环比向好

公司发布24 年中报，24H1 实现收入599.1 亿元，同比-9.5%；归母净利75.3 亿元，同比+19.4%。24Q2 实现收入273.4 亿元，同比-16.5%；归母净利16.1 亿元，同比-40.2%。略低于市场预期。

    分析判断:

24Q2 收入略低于预期，分产品与竞品增速基本相仿，奶粉表现相对突出1) 24H1/24Q2 液态奶收入分别368.9/166.3 亿元，分别同比-13.0%/-19.6%，我们预计Q2 常温下滑高于液态奶整体，其中白奶增速好于酸奶，因此预计24Q2 低温仍然有望维持正增长，维持低温白奶好于低温酸奶的趋势。

2) 24H1/24Q2 奶粉收入分别145.1/70.8 亿元，分别同比+7.3%/+16.5%，奶粉市场份额同比有所提升，上半年澳优收入同比+4.7%，我们预计婴配粉Q2 双位数增长，成人粉个位数增长。

3) 24H1/24Q2 冷饮收入分别73.2/29.9 亿元，分别同比-20.0%/-44.3%，我们认为主因渠道库存偏高导致销量下滑，冷饮业务稳居市场第一，新品收入占比达15.2%，为业务发展提供持续的内生动力。

Q2 毛销差下降、信用减值是利润低预期主因2024Q2 毛利率33.6%，同比+1.1pct，毛利率提升幅度基本符合市场预期，主因成本红利和奶粉表现较好带来的结构改善。2024Q2 销售/管理/研发费用率分别20.6%/3.3%/0.7%，分别同比+2.5/-0.6/+0.1pct，销售费用率提升主因收入下降带来的成本分摊，销售费用同比-4.9%我们判断公司24Q2 在去库存过程中仍然做了量价平衡。24Q2 净利率5.9%，同比-2.3pct；扣非归母净利率5.9%，同比-1.7pct，扣非归母净利率下滑预计主因减值损失超预期，24Q2 资产减值损失同比+35.6%（主要系大包粉减值及奶粉减值损失），信用减值损-4.4亿元（去年同期0.1 亿元）。我们认为信用减值损失主要系上半年牧业压力加剧，出于审慎性考虑，公司提升了针对上游合作牧场的贷款的拨备率（根据中报上半年保理风险准备3.4 亿元），导致减值增加较多。

供需承压作用下预期落地、下半年有望环比加速信用资产减值我们判断后期伴随上游牧业的不确定性将会逐步减少，24H2 有望减少。假设分红额度不变2024 年8 月29 日股价对应股息率5.3%，我们预估下半年收入收窄至个位数下降，同时利润率环比提升，扣除转让子公司股权带来的投资收益（交易对价26.5 亿元）24 年归母净利我们预测97 亿元左右，当前股价对应24-26 年估值12-14 倍。我们认为下半年有望伴随板块内部结构性红利风格重启+利空落地，公司有望再次走向相对收益较好阶段。

    投资建议

根据中报调整盈利预测，24-26 年营业收入由1300/1339/1379 亿元下调至1208/1261/1300 亿元；归母净利由127/12/127 亿元下调至118/105/113 亿元； EPS 由1.99/1.89/1.99 元下调至1.86/1.66/1.78元，2024 年8 月29 日收盘价22.63 元对应估值分别12/14/13 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。