中国人寿(601628)：NBV快速增长 代理人质态与产能均有提升

　　投资要点：

【事件】中国人寿发布2024 年中报：1）归母净利润383 亿元，同比+10.6%；Q2 单季176 亿元，同比+48.9%。ROE 为7.79%，同比-1.77pct。2）归母净资产4938 亿元，较Q1 末+2.8%。3）EV 1.4 万亿元，较年初+11.4%。4）首次中期分红每股0.2 元，股息总额为56.53 亿元，占归母净利润的14.8%。

保费：保费期限结构持续优化，个险期交稳定增长。1）新单结构改善，十年期及以上占比提升。上半年新单保费同比-6.4%，首年期交保费同比-0.1%；十年期及以上期交保费同比+9.4%，占比提升3.8pct 升至43.8%。2）个险渠道新单保持稳健增长。上半年个险渠道新单保费同比+5.2%，首年期交保费同比+5.6%，其中十年期及以上保费同比+9.4%。3）银保新单短期承压。银保新单保费同比-53.3%，首年期交保费同比-26.7%。我们认为，公司银保渠道司严格落实“报行合一”政策要求，强化佣金费用管控，未来或将坚持规模与价值并重。

    　　NBV：价值率提升带动NBV 快速增长。1）上半年NBV 323 亿元，同比+18.6%。

其中个险渠道NBV 同比+14.6%，银保及其他渠道同比+80.6%，占比同比+3.2pct至9.2%。2）个险渠道NBV margin 为30.6%，同比+5.4pct；银保渠道同比+13.4pct（非可比口径），预计主要受预定利率下调、产品结构优化等因素推动。3）通过加强负债久期管理和推行降本增效，上半年NBV 对投资收益率和费用率的敏感度有所降低，在投资收益率降低10%和费用率提高10%的情况下，NBV 分别下滑22%和7%，降幅同比收窄3pct 和1pct。4）合同服务边际较年初+0.6%。

人力：规模企稳回升，队伍质态和产能均向好。1）个险人力规模企稳回升，2023末、2024Q1、2024H1 分别63.4 万、62.2 万、62.9 万人，较年初-0.8%，较Q1末+1.1%。其中，营销、收展团队分别为40.1 万、22.8 万人。2）队伍结构不断优化，优增新人数量同比+20.1%，绩优销售人员占比同比+1.9pct。3）销售队伍产能稳步提升，代理人月人均首年期交保费同比提升12.4%。

投资：增配债券、基金，减配股票；总投资收益率同比提升。1）投资资产达6.1万亿元，较年初+12.5%。债券/股票/基金分别占比57.4%/7.3%/4.5%，较年初+3.3pct、-0.7pct、+0.7pct。股票中OCI 占比7.7%，较年初（H 股口径）+4.3pct。

2）年化净投资收益率3.03%，同比-0.7pct；总投资收益率3.59%，同比+0.25pct。

    　　由于准则切换影响，以上变动不完全可比。

估值仍低，“优于大市”评级。我们认为，公司深入推进营销体系改革，加快构建以客户为中心的个险经营管理体系，未来有望保持稳健经营并稳固市场主导地位。截至2024 年8 月30 日，公司股价对应2024E PEV 0.7x。我们给予0.75-0.80倍2024E PEV，合理价值区间36.31-38.73 元，“优于大市”评级。

    　　风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。