中航重机(600765)：民用商用工程推进顺利 H2将迎大锻产能集中释放

事件：公司发布2024 年半年报，2024 年上半年公司实现营业收入54.72 亿元，同比减少0.59%；归母净利润7.23 亿元，同比减少7.02%；扣非归母净利润6.93 亿元，同比减少11.27%。

产品价格周期性波动影响收入规模，剔除宏山亏损影响上半年利润基本持平。收入利润端，2024Q2 公司实现营业收入28.24 亿元，同比减少10.75%；归母净利润4.01 亿元，同比减少20.81%。24H1 公司营业收入/利润总额完成全年预算目标46%/46%，剔除宏山公司亏损金额5953 万元影响，公司归母净利润同口径同比下降0.89%，考虑23Q2 较高基数，业绩基本符合预期。盈利能力方面，2024Q2 公司销售毛利率31.48%，环比提升1.72ppt；销售净利率14.99%，环比提升2.2ppt，盈利能力仍处上升通道，大锻规模效应持续显现。

两台大锻设备将于H2 释放产能，助力公司商/民用工程迈入发展快车道。产能建设方面，公司两台大锻设备取证验收工作开展顺利，预下半年将实现产能释放及产品交付。，订单方面，24H1 宏山公司分别与赛峰、贝克休斯、罗罗签订长协订单，年订货金额总额约新增7000 万元；同时，宏山公司与波音公司达成多项钛合金结构件研发合作，实现批产供货后，年订货金额约新增2000 万元。民航收入方面，24H1 公司把握民航及民品业务发展机遇，开拓订单及市场合作，民用航空收入同比增长112.62%；民品业务收入同比增长26.25%，业务逐渐实现多元化发展，商用工程、民用工程逐步迈入快速发展快车道。

液压环控业务稳定增长，力源液压经营情况大幅改善。2024H1 公司液压环控业务实现营业收入10.76 亿元，同比增长8.65%。其中航空业务同比增长7.03%；非航空业务同比增长12.32%。力源液压业绩改善显著，24H1 实现收入2.61 亿元（yoy+12.7%），净利润2371.27 万元（yoy+114.0%）。

聚焦主业需求景气+产品产能优化+配套层级提升一体化降本，航空锻造龙头有望持续高质量发展。1）聚焦主业提质增效，需求景气持续。①聚焦主业：公司基本完成为期十年低效资产剥离及军品主业聚焦；②提质增效：二期股权激励提升员工积极性；③行业景气：据我们23 年8 月发布的《产能结构优化和一体化降本，打造航空通用基础结构件制造平台》测算，未来10 年增量军机及航发锻件市场空间逾2500 亿元。2）布局高附加值材料牌号和大型锻件产能，产品结构优化引领盈利能力改善。①难变形金属在装备中占比提升，有望带来更高毛利贡献；②公司通过内部建设（18 年和21 年定增）+外部收购（宏山锻造80%股权）横向补足高附加值大锻产能。3）提升配套层级一体化降本，打造航空通用基础结构供应商。①上游布局：依托聚能钛、中航上大等平台，牵头钛合金/高温合金返回料攻关；②下游布局：成立安飞公司整合精加工产能，提升整体功能部件交付能力；③厂所协同：成立技术研究院提升配套层级实现一体化降本。

投资建议：考虑公司经营计划和产品价格周期性波动，我们略微调整盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入为119.56/137.98/156.49 亿元（前值为118.45/138.02/154.50亿元），归母净利润为15.41/17.79/20.95 亿元（前值为16.06/18.81/21.85 亿元）。对应EPS 分别为1.04/1.20/1.41 元，对应PE 分别为17X/14X/12X，维持“买入”评级。