比音勒芬(002832)：上半年收入与净利润增长15% 各渠道毛利率均有提升

2024 上半年收入增长15%，归母净利润保持同步增长。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2024 上半年在消费力疲软的市场环境下，以及去年高基数基础上，公司收入同比增长15.0%至19.4 亿元，归母净利润同比增长15.3%至4.8 亿元。基于各渠道毛利率的提升，公司整体毛利率同比+0.7 百分点至77.9%；费用率基本保持稳，整体费用率同比+0.5 百分点。进而归母净利率同比+0.1 百分点至24.7%。存货金额虽同比增长11%，存货周转天数大幅改善，同比-27 天、环比-37 天至309 天，应收、应付周转天数基本保持稳定。现金流充裕，经营活动现金流净额为5.3 亿元，净现比为1.1。

第二季度收入同比增长10%，毛利率提升，净利润受非经影响承压。第二季度公司收入同比增长10.5%至6.7 亿元，归母净利润同比增长1.7%至1.2 亿元，扣非归母净利润同比增长16.3%至1.1 亿元，非经常性损益主要受政府补助减少、理财产品收益减少影响。主营业务来看，毛利率显著提升1.6 百分点至81.3%；整体费用率同比+0.7 百分点，主要受销售费用率提升1.8 百分点影响。进而扣非归母净利率同比+0.8 百分带至16.2%加盟渠道库存良性基础上带动收入增长，电商渠道毛利率显著提升。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/56.5%/34.6%%，主要由批发和线上渠道带动增长。2023 年公司主动帮加盟商处理2022 年疫情期间库存而减少订单，导致2023 年加盟渠道收入下滑，但保障了渠道库存的健康良性，为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础。上半年公司保持净开店，但预计主要受线下客流下滑影响、开店增速放缓，直营和加盟较去年年底分别净增2 家和6 家至609 家和654 家。各渠道毛利率均有提升，直营/加盟/线上毛利率分别同比+1.5%/1.2%/14.9%至81.4%/71.9%/77.6%。

    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。

投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期。上半年公司在高基数上收入与归母净利润实现同步的中双位数增长，增速行业领先；同时各渠道毛利率均有提升，且提升幅度好于预期。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。小幅下调盈利预测， 预计2024-2026 年归母净利润分别为10.0/11.7/13.6 亿元（ 前值为11.3/13.4/15.7 亿元） ， 同比增长10.1%/16.7%/16.6%，由于盈利预测下调及行业估值中枢下移，下调目标价至24.6-26.4 元（前值为37.5-39.5 元），对应2024 年14~15x PE，维持“优于大市”评级。