周大生(002867)：Q2业绩承压 中报分红回馈投资者

公司发布24H1 中报，实现营业收入82 亿，同比增长1.5%，实现归母净利润6亿，同比下滑18.7%，其中24Q2 收入和归母净利润分别同比下滑20.9%和30.5%。中报拟现金分红3.26 亿，分红率为54%。

加盟业务收入承压，自营业务增速较快。分渠道来看：1）电商业务：24H1 收入同比增长3.1%，其中镶嵌类和黄金类产品收入同比增长8.5%和-11.1%。2） 加盟业务：24H1 收入同比下滑0.7%，其中镶嵌类和黄金类产品收入同比增长-37.9%和3.4%。3）自营业务：24H1 收入同比增长16.4%，其中镶嵌类和黄金类产品收入同比增长-25.7%和21.1%。门店数量方面，上半年加盟和直营门店分别净开112 和12家，达到4,887 和343 家。

素金类产品增速放缓。分产品来看，24H1 素金类、镶嵌类、品牌使用费收入分别同比增长3.4%、-29.2%和-15.2%。受市场环境影响，黄金类产品消费市场面临较大的增长压力，钻石镶嵌类产品市场仍处于深度调整阶段，整体收入结构上黄金类产品收入占比进一步上升。

毛利率保持稳健，销售费用率增加影响盈利能力。1）毛利率：24H1 毛利率同比下滑0.1pct 至18.4%，其中 24Q2 毛利率同比增长3.9pct，预计与产品结构变化相关。2）费用率：24H1 销售、管理和研发费用率分别同比增长1.5pct、0.1pct 和持平，其中销售费用率增加主要系自营门店增加及广告投放活动较多使得人员薪资费用、租赁费用及广告宣传费用同比增幅较大所致；3）24H1 归母净利率同比下滑1.8pct 至7.3%。

受制于金价在3 月后的高位盘整，消费者观望情绪、谨慎态度以及季节性因素，导致上半年黄金首饰消费乏力，加盟商拿货也趋于谨慎。我们认为，若未来金价走势平稳，终端需求有望逐步恢复。另外，随着公司的省代模式以及黄金产品配货模型的逐步成熟，公司在开店方面仍然保持积极态势，未来将持续扩大市场份额。

根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年每股收益分别为1.15、1.32 和1.44 元（原 1.33、1.48 和1.66 元），参考可比公司，给予2024 年11 倍PE 估值，对应目标价12.65 元，维持“增持”评级。