志邦家居(603801)：海外业务表现亮眼 24H1收入略承压

　　事项：

公司发布2024 年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润22.1/1.5/1.3 亿元，同比-3.8%/-17.0%/-23.7%；剔除股份支付费用影响后，预计利润降幅收窄。单Q2，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.9/1.0/0.9亿元，同比-6.9%/-20.5%/-28.6%。

    　　评论：

零售承压，大宗稳健，海外高增。分产品看，上半年公司整体橱柜/定制衣柜/木门业务实现营收9.7/9.3/1.4 亿元， 同比-3.7%/-5.9%/+6.9%； 毛利率38.8%/40.9%/17.2%，yoy-0.5/+1.8/-0.7pcts。分渠道看，上半年公司直销/经销/大宗/海外业务实现营收1.7/11.7/6.1/0.9 亿，同比-8.2%/-10.9%/+8.2%/+42.7%；毛利率69.3%/36.0%/35.5%/25.2%，yoy+0.1/-0.3/+2.2/+10.8pcts。门店端，公司保持扩张趋势，全国化布局加速，截至Q2 末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店分别为1798/1993/1120/20 家，较年初+83/+143/+137/-15 家。

毛利率保持平稳，费用率增加拖累盈利。1）24H1，公司实现毛利率36.7%，同比-0.1pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率16.9%/6.8%/-0.1%，同比+1.8/+1.2/+0.2pcts，主要系广告宣传费用和股权激励费用增加影响。综合来看，公司上半年实现归母净利率6.7%，同比-1.1pcts。2）24Q2，公司实现毛利率36.4%，同比-0.4pcts/环比-0.8pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率15.7%/5.5%/+0.1%，同比+2.0/+0.9/+0.6pcts，综合影响归母净利率-1.3pcts 至7.3%。

现金流&营运能力阶段性承压。现金流方面，公司上半年实现经营性现金净流出2.6 亿元。营运能力方面，公司实现存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数176/22/74 天，同比+23/+6/+8 天。

投资建议：公司顺应整家一体化的行业发展趋势，稳步推进大家居战略，核心管理团队稳定，看好公司多品类协同发展。考虑到下游需求疲软，我们预计24/25/26 年利润5.72/6.18/6.64 亿元，对应PE 为7/7/6X。参考相对估值法，给予公司24 年10X 估值，对应目标价13.1 元/股，维持“强推”评级。