志邦家居(603801)：2024H1零售渠道阶段承压 海外渠道增速亮眼

2024H1 零售端增长承压，海外渠道增速亮眼，维持“买入”评级公司2024H1 实现营业收入22.1 亿元（-3.8%），归母净利润1.49 亿元（-17.0%），若剔除股权激励费用1913 万后，净利润同比下降6.2%，扣非归母净利润为1.26亿元（-23.7%）。单季度看，公司2024Q2 实现营业收入13.9 亿元（-6.9%），归母净利润1.02 亿元（-20.5%），扣非归母净利润0.87 亿元（-28.6%）。展望公司发展，我们看好国内公司继续补齐弱势市场，海外通过B、C 端业务双向驱动规模扩大，公司稳步成长可期。考虑到房地产市场仍具较大不确定性，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026 年归母净利分别为5.70/6.17/6.70 亿元（原为6.66/7.54/8.38 亿元），对应EPS 1.31/1.41/1.54 元，当前股价对应PE 为7.2/6.7/6.1倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。

收入拆分：2024H1 零售渠道阶段承压，海外渠道趋势向好分产品看：2024H1 公司衣柜及橱柜业务增长有所承压，品类协同效应下门墙品类保持高速增长，整体厨柜/定制衣柜/木门收入分别为9.66/9.28/1.39 亿元，同比分别变动-3.73%/-5.86%/+6.88%。分渠道看：直营店/经销店/大宗业务/海外收入分别为1.75/11.66/6.06/0.86 亿元，同比分别动-8.18%/-10.90%/+8.22%/+42.69%，零售业务（经销+直营）于行业调整期及高基数影响，增速承压；海外渠道B、C 端业务齐发力，在多国市场承接高品质工程项目，于较低基数下高增延续。

盈利能力：2024H1 毛利率表现平稳，费用投放加大净利率表现承压公司2024H1 毛利率36.7%（-0.1pct），期间费用率为29.4%（+3.4pct），其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.9%/6.8%/5.9%/-0.1% ， 同比分别+1.8/+1.2/+0.1/+0.2pct；综合影响下2024H1 净利率6.7%（-1.1pct），扣非净利率5.7%（-1.5pct）。2024H1 公司经营性现金流为-2.6 亿元（2023H1 为+3.4 亿元），主系销售收款同比下降及材料采购、税费、工程履约保证金和应付费用支付同比增长所致。公司2024Q2 毛利率36.4%（-0.4pct），期间费用率为26.7%（+3.4pct）；综合影响下，公司2024Q2 净利率7.3%（-1.3pct），扣非净利率6.2%（-1.9pct）。