天合光能(688599)：现金流改善明显 分布式业务保持高盈利水平

　　事项：

公司上半年实现营业收入为429.68 亿元，同比下降12.99%；归母净利润为5.26亿元，同比下降85.14%；综合毛利率为13.85%，同比下降3.07 个百分点；上半年归母净利率为1.22%，同比下降5.94 个百分点。费用方面，公司上半年期间费用为46.09 亿元，较上年同期增加11.07 亿元；期间费用率为10.73%，较上年同期上升3.64 个百分点。

公司二季度实现营业总收入247.12 亿元，同比下降11.95%，环比增长35.37%；归母净利润为1046.40 万元，同比下降99.41%，环比下降97.97%；综合毛利率为13.12%，同比下降3.01 个百分点，环比下降1.72 个百分点；归母净利率为0.04%，同比下降6.27 个百分点，环比下降2.78 个百分点。

    　　评论：

二季度组件出货环比增长，海外产能落地将带动美国市场出货。公司组件出货量多年位于全球前三水平，上半年组件出货量为34GW，同比增长超过25%；其中二季度出货量约为20GW，环比大幅增长，我们预计全年组件出货75-80GW。新品方面，公司基于新一代N 型i-TOPCon 电池210 技术研发平台，推出至尊N 型组件，目前该组件最高功率可达到720W，转换效率23.2%。另外，针对住宅和工商业屋顶，公司设计了全黑美学组件。市场方面，公司预计今年美国市场销售量超过4.5GW，并在印尼和美国投产1GW 和5GW 的组件产能，预计新产能的投放将带来美国出货量的增长。

分布式业务盈利持续向好，储能业务出货大幅增长。1）公司分布式系统二季度出货约1.6GW，全年出货目标6GW。分布式价格传导较慢，受益于组件价格下降，公司分布式业务保持高盈利水平。业务拥有渠道商超4000 家，服务网点超2 万家；2）储能业务二季度出货量约1.4GWh，同比大幅增长。由于储能业务仍处于战略投资期，研发费用较高，盈利情况偏弱；3）公司分布式电站代运营规模达到14GW，同比增长80%以上。

二季度经营性现金流大幅改善，进一步增强财务健康度和运营效率。公司在第二季度实现经营性现金流42.3 亿元的正向流入。公司通过与供应商合作的金融产品来延长付款周期，并在应收账款和库存管理上加强管控。在行业降价的趋势下，公司经营性现金流做到大幅净流入，实现稳健经营。

投资建议：公司组件出货高增，纵向加深一体化布局，多业务协同发展。考虑组件价格低位运行，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 公司归母净利润分别为11.20/29.76/41.21 亿元（前值43.44/59.69/76.21 亿元），当前市值对应PE 分别为33/12/9 倍。参考可比公司估值，给予2025 年15x PE，对应目标价20.48 元，维持“推荐”评级。