中国国航(601111)：2Q同比增亏；等待收益水平回升

2Q 净亏损同比扩大，关注收益水平变化；维持“买入”中国国航1H24 营业收入795.20 亿，同增33.4%，归母净亏损27.82 亿，符合业绩预告净亏损23-30 亿，1H23 为净亏损34.51 亿；其中2Q24 归母净亏损同比扩大5.84 亿至11.08 亿。2Q 行业淡季需求承压，航司收益水平较弱，拖累盈利。考虑民航供需结构改善较慢，我们调整2024-26 净利润至5.20/51.96/82.79 亿（前值：52.83/95.83/115.35 亿），预计24 年BPS为2.52 元，给予24E PB A/H 股3.5/2.0x（金融危机后2010-2011 年复苏时期PB 均值A/H 股2.8x/1.8x，考虑ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价），目标价A 股人民币8.80 元/H 股5.50 港币，维持“买入”。

    　　2Q 收益水平表现较弱，客座率快速回升

2Q24 稳步恢复运力，供给/需求分别同增13.1%/26.9%，为2Q19 的120%/118%（1Q24 分别为124%/121%），客座率为79.0%，同增8.6pct，不过我们测算单位客公里收益同降约19%。A 股口径2Q24 营收为394.55亿，同增14.2%。1H24 整体来看，公司供给/需求分别同增27.3%/42.7%，恢复至1H19 的122%/119%，客座率79.3%，同增8.6pct，但受到2Q 拖累，1H24 公司单位客公里收益0.54 元，同降12.1%，相比1H19 小幅提升约3%，使得1H24 营收795.20 亿，同增33.4%。

    　　2Q 毛利承压，单季度亏损同比扩大

公司2Q24 营业成本387.41 亿，同增17.8%，毛利润7.14 亿，同比下降9.40 亿，同时本期营业外收入同比下降11.46 亿至1.97 亿，不过人民币汇率较为平稳，2Q24 财务费用同比下降20.50 亿至17.38 亿，最终2Q24 归母净亏损同比扩大5.84 亿至11.08 亿。1H24 整体来看，运力投放提升使得单位扣油ASK 成本同降5.3%，毛利润20.51 亿，同比提升16.49 亿，同时财务费用同比下降14.04 亿至34.43 亿，不过销售费用提升8.81 亿，以及2Q 营业外收入同比减少，最终净亏损同比缩窄6.68 亿至27.82 亿。

调整A 股目标价至人民币8.80 元、H 股目标价至5.50 港币，维持“买入”我们认为我国机队引进放缓有望延续，伴随需求不断提升以及国际线稳步恢复，供需改善有望进一步兑现。公司航线质量优质，在中长期凭借时刻等资源优势，我们持续看好行业景气以及全票价提升对公司盈利的推动，迎来盈利周期。我们给予2024 PB A/H 股3.5x/2.0x 不变，预计24 年BPS 为2.52元，目标价A 股人民币8.80 元/H 股5.50 港币（前值为人民币9.90 元/H 股6.20 港币）维持“买入”。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。