山煤国际(600546)：Q2业绩环比显著改善 下半年经营形势向好

　　投资要点：

24H1 净利润下滑58%，Q2 业绩环比增长21%。24 年上半年公司实现营收/归母净利140.6/12.9 亿元，同比-32%/-58.1%，扣非净利13.8 亿元，同比-55.7%。Q2 归母净利7.1 亿元，同比-48.4%，环比+21.3%。

Q2 生产逐渐恢复，综合售价同环比逆势提升。1）自产煤：24H1 公司原煤产量1538 万吨，同比-27.4%，其中Q2 单季产量787 万吨，同比-25.5%，环比+4.7%；自产煤销量1192 万吨，同比-38.5%，其中Q2 单季646 万吨，同比-33.3%，环比+18.2%。我们认为24Q2 产销量环比显著增长主因安监影响减弱，生产逐渐恢复，以及库存煤销售所致。24H1 公司自产煤销售均价686 元/吨，同比-6.1%，其中Q2 均价706 元/吨，同比+6.7%，环比+6.6%，我们认为综合售价同环比均逆势增长主因公司灵活调节销售结构，冶金煤占比提升，叠加动力煤热值改善带来售价上涨所致。24H1 公司单位销售成本307 元/吨，同比+10.3%，其中Q2 单季成本306 元/吨，同比+18.3%，环比-0.9%，主因产量下降所致，我们认为全年公司成本仍积极管控。2）贸易煤：

24H1 公司贸易煤销量891 万吨，同比+17.8%；Q2 销量508 万吨，同/环比+4.4%/+32.5%。24H1 吨煤毛利18 元，同比-40.9%；Q2 吨毛利12 元，同/环比-48.8%/-54.2%。

期间费用率继续提升，部分受山西省资源税税率上调影响。24H1 公司期间费用率合计9.04%，同比+3.12pct，其中管理费用率5.08%，同比+1.71pct。

管理费用增加带动公司期间费用上升，主因公司管理费用绝对金额相对稳定，收入下降导致费用率上升所致。24Q2 公司期间费用率合计9.27%，环比进一步增长0.51pct，主因研发费用率（+0.53pct）和财务费用率（+0.47pct）增长所致，研发费用预计仅为季度间波动，全年整体平稳，财务费用率增加主因金融机构存款利率下降利息收入减少所致。24Q2 公司营业税金及附加营收占比5.83%，环比+1.19pct，主因24 年4 月1 日起山西资源税税率上调影响资源税增加所致。

盈利预测与估值。我们认为，虽然公司短期受减产影响盈利有所下滑，但公司煤种优质成本行业领先，盈利稳健且具备一定弹性，且未来外延成长仍可期待。考虑4 月1 日起山西省提高资源税税率影响，我们下调公司24-26 年归母净利至28.1/31.0/29.6 亿元，对应EPS 分别为1.42/1.56/1.49 元，参考可比公司，给予2024 年10~11 倍PE，对应合理价值区间14.19~15.61 元，维持“优于大市”评级。