中青旅(600138)：乌镇客流提升 关注中期利润释放弹性

　　投资要点：

公司发布2024 年半年报，业绩收入符合预期。2024 上半年公司实现营业收入43.51 亿元，同比上涨4.12%，实现归母净利润7257 万元，同比下滑31.84%，实现扣非归母净利润7383 万元，同比下降26.26%。单二季度，公司实现营业收入24.28 亿元，同比下降3.66%，实现归母净利润为1.02 亿元，同比下降8.72%，扣非净利润实现1.02 亿元，同比下降5.23%

乌镇景区客流量持续向好，古北水镇受到京郊旅游景气度影响收入略有承压。2024 年上半年，乌镇景区共接待游客382.75 万，同比增长7.87%。其中东栅接待游客110.57 万，同比增长2.64%，西栅接待游客272.18 万，同比增长10.16%。乌镇公司在报告期内实现营业收入8.59 亿元，同比增长2.20%，实现净利润1.53 亿元，同比下降19.82%。净利润的同比下滑主要由折旧等固定成本费用影响，古北水镇景区共接待游客60.04 万，同比下降11.50%，接待游客数量下滑主要受京郊景区热度下滑，周边游市场需求外溢等因素影响。古北水镇景区在报告期内实现营收2.75 亿元，同比下降21.72%。

中青博联受政策影响24 上半年收入略有承压，酒店业务净利润同比减亏，旅行社业务收入同比大幅增长，积极推进签证业务发展。2024 年上半年，中青博联实现营业收入7.81%，同比下降12.71%，净利润略有盈利。营业收入同比下降主要由于部分项目受行业政策影响，收入规模降低或延期所致。山水酒店实现营收1.50 亿元，同比下降24.41%，净利润同比减亏。在报告期内山水酒店专注文旅体验，通过文化、服务和新媒体营销提升品牌，优化会员政策以增强市场竞争力。上半年旅行社业务实现营收同比大幅度提升，公司围绕三大主题（研学旅行、文化旅游、红色旅游）开发特色产品，推出“匠心严选系列”。出境签证业务保持领先，海外入境签证业务稳步增长，菲律宾签证中心实现盈利，以色列、沙特签证中心筹备工作有序进行，英国四城签证服务中心项目已中标。

投资分析意见：乌镇作为全国优质古镇为公司带来稳定健康的现金流，景区业务中酒店入住率及客单价具有较高增长空间，出境游外部环境改善，旅行社、整合营销业绩弹性可期。

考虑到终端消费景气度承压及新增酒店等资产的折旧摊销，我们下调24-26 年盈利预测，预计公司24-26 年实现归母净利润为2.83/3.72/4.25 亿元（原值4.09/5.92/7.51 亿元），当前股价对应24-26 年PE 为24/18/16 倍，选取长白山、峨眉山作为可比公司，根据可比公司估值，给予公司24 年29 倍PE，当前股价上涨空间超20%，维持“买入”评级。