许继电气(000400)：盈利能力提升 有望受益特高压及配网建设提速

2024 年上半年营收同比降5.10%，归母净利润同比增10.35%。2024 年上半年，公司实现营收68.36 亿元，同比降5.10%；综合毛利率20.90%，同比增1.86pct；归母净利润6.28 亿元，同比增长10.35%。我们认为，公司归母净利润同比增长源于：毛利率同比增1.86pct 等。

    　　半年度利润分配预案：拟每10 股派发现金红利1.86 元（含税）。

2024 年上半年期间费率同比增加。2024 年上半年，公司期间费率9.62%，同比增1.29pct。其中，研发费率同比下降，销售费率、财务费率、管理费率同比增加。

    　　具体来看：

（1）销售费率3.22%，同比增1.08pct。（2）管理费率2.96%，同比增0.50pct。

    　　（3）研发费率3.86%，同比降0.32pct。（4）财务费率-0.42%，同比增0.03pct。

2024 年第二季度营收同比增3.38%，归母净利润同比降4.26%。2024 年第二季度，公司实现营收40.26 亿元，同比增3.38%；综合毛利率22.74%，同比降0.89pct；归母净利润3.91 亿元，同比降4.26%。

我们认为，公司归母净利润同比下滑主要源于：毛利率同比降0.89pct，期间费率同比增0.62pct 等。

第二季度期间费率同比增加。2024 年第二季度，公司期间费率10.03%，同比增0.62pct。销售费率、财务费率同比增加，管理费率、研发费率同比下降。

    　　具体来看：

    　　（1）销售费率3.82%，同比增1.48pct。（2）管理费率2.10%，同比降0.02pct。

（3）研发费率4.45%，同比降0.94pct。（4）财务费率-0.35%，同比增0.10pct。

夯实电网基本盘，网外市场多点开花。上半年，换流阀中标青藏Π期扩建工程1.79 亿元。仪表市场份额保持领先；一次设备中标实现同比增长；智慧配电网示范项目成功中标河南、山东等地项目。南网市场扎实推进。电抗器中标金额实现历史突破，500kV 安全可控综自系统实现首台套供货。数字化站监测终端、输电线路监测装置实现南网市场突破。

网外市场：工商业储能一体机、PCS、EMS 实现多家央企中标突破。完成江西鹰潭零碳台区示范工程、河北石家庄台区储能示范工程等项目建设。实现首个零碳预制舱项目突破；牵引综自中标多条铁路改造项目。

    　　分板块看，上半年：

（1）智能变配电系统：收入21.23 亿元，同比降2.09%。毛利率23.12%，同比降0.42pct；（2）智能电表：收入15.99 亿元，同比增9.90%。毛利率27.56%，同比增1.39pct；（3）智能中压供用电设备：收入14.16 亿元，同比增5.01%。毛利率20.33%，同比增5.34pct；（4）直流输电系统：收入1.48 亿元，同比降41.70%。毛利率51.50%，同比增2.33pct；（5）新能源及系统集成：收入9.99 亿元，同比降29.74%。毛利率6.50%，同比增0.08pct；（6）充换电设备及其他制造服务：收入5.50 亿元，同比降0.91%。毛利率12.44%，同比增1.25pct。

持续拓展海外业务，海外收入高增。上半年，海外收入1.48 亿元，同比增84.24%。欧标充电桩、直流控制保护实现新加坡、德国等发达国家市场突破。落地尼日利亚电表、智利配网运维等项目，国际业务稳步提升。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年归属母公司净利润12.23 亿元、17.15 亿元、21.69 亿元。对应EPS分别为1.20 元、1.68 元、2.13 元。公司为特高压直流核心标的，同时参考可比公司估值，给予公司2024 年PE 25-30X，合理价格区间30 元-36 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。电网投资不及预期；特高压建设进度不及预期；网外市场拓展不及预期；市场竞争加剧等。