华新水泥(600801)：骨料和海外水泥盈利水平稳定 对冲国内水泥压力

　　核心观点：

公司发布2024 年中报。上半年实现收入162.37 亿元，同比+2.56%，归母净利润7.31 亿元，同比-38.74%。其中，单2 季度收入91.54 亿元，同比-0.54%，归母净利润5.53 亿元，同比-41.45%。

海外水泥盈利对冲国内水泥亏损，海外均价同比小幅提升。上半年公司水泥和熟料业务收入占比53%（其中国内占比31%、海外占比22%），EBITDA 占比40%，销量2848 万吨、同比-4.9%（其中国内2089 万吨、同比-15.7%；海外760 万吨、同比+47%），吨价格304元/吨、同比-22 元（其中国内244 元/吨、同比-57 元；海外471 元/吨，同比+25 元），吨成本241 元、同比-10 元，吨毛利63 元、同比-11元，海外产能落地后有望继续展现量增弹性。

    　　骨料和混凝土销量增长强劲，骨料吨毛利同比稳定、业绩增量显著。

上半年非水泥业务收入占比47%（骨料18%、混凝土24%、其他4%），EBITDA 占比60%，已成为公司利润的主要贡献点。具体分业务来看：

①骨料业务：上半年销量7153 万吨、同比+42%，吨价格41.4 元、同比-1.4 元，吨毛利19.6 元、同比+0.3 元，随着骨料产能投产，销量继续保持大幅增长，产能利用率提升进一步降本，吨毛利同比保持稳定。

②混凝土：上半年销量1470 万方，同比+34%，单方价格268 元、同比-22 元，单方毛利31 元、同比-7 元，景气下行带来盈利下滑、但仍高于同行，背后是公司一体化高效经营带来强劲竞争力。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为20/22/25 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为11.7/10.6/9.1 倍，对应PB 分别为0.78/0.76/0.73 倍。参考可比公司估值和公司成长性，我们给予公司2024 年A 股合理PB 估值0.9 倍的判断，对应公司A 股合理价值12.86 元/股，按照当前A/H 溢价率，对应H 股合理价值7.83港元/股，维持A/H“买入”评级。