五粮液(000858)：提质增效 稳健发展

高质量发展延续，提质增效稳步推进

24H1 收入/归母净利506.5/190.6 亿元，同比+11.3%/+11.9%；对应24Q2收入/归母净利158.2/50.1 亿元，同比+10.1%/+11.5%。24Q1 普五实现稳健增长，1618 和非标产品动销亮眼；Q2 淡季公司控货挺价动作坚决，八代普五批价稳步回升，渠道信心修复，全年目标任务双过半。预计Q3 旺季公司将动销/价格并重，坚持稳中有进，持续聚焦品牌价值提升，24 年目标总营收继续保持两位数增长。中长期视角，公司战略规划清晰，核心单品在千元价位品牌力突出， 高质量发展有望延续。预计24-26 年EPS 为8.64/9.60/10.68 元，参考可比公司24 年PE 均值15x（Wind 一致预期），考虑外部环境承压，公司品牌力支撑下核心单品需求稳健，增长质量更高，给予24 年18x PE，目标价155.51 元，“买入”。

主产品量增引领增长，系列酒持续聚焦，渠道建设纵深推进24H1 五粮液/系列酒营收392.1/79.1 亿（同比+11.4%/+17.8%），销量2.4/5.4万吨（同比+12.1%/-23.9%），吨价同比-0.6%/+54.7%。24 年春节以来，五粮液产品价格稳中略升，1618 和39 度产品通过“宴席活动、扫码红包、终端排名”实现动销/宴席双增长；系列酒抢抓销售旺季，主销产品价格稳中有进，浓香公司持续向中高价位产品聚焦，减少低价位产品生产和销售。24H1经销/直销营收275.9/195.2 亿元（同比+13.5%/+11.0%），五粮液产品坚定扶商/优商/强商，持续推进“三店一家”建设；系列酒产品市场分类分级建设有序推进。24Q2 末，经销商数量较23 年年底增加96 家至3480 家。

    盈利能力稳中有增，合同负债表现亮眼

24H1 公司毛利率同比+0.6pct 至77.4%（24Q2 同比+1.7pct），预计系列酒持续向上聚焦产品结构优化。费用端，24H1 销售费用率同比+1.1pct 至10.6%（24Q2 同比+2.0pct），主要系市场投入的加大（24H1 促销费同比+32%）；24H1 管理费用率同比-0.4pct 至3.4%（24Q2 同比-0.3 pct）；24H1税金及附加比率同比-0.1pct 至14.2%（24Q2 同比+0.4pct）；24H1 归母净利率37.6%（同比+0.2pct）；24Q2 归母净利率31.7%（同比+0.4pct）。24H1销售回款496.5 亿（同比+15%）；经营现金流量净额134.3 亿（同比+19%）；至24Q2 末合同负债81.6 亿（同比/环比分别+45/+31 亿元）。

    看好公司长期稳健增长，维持“买入”评级

五粮液品牌力突出需求稳定，看好公司品牌价值稳步提升。考虑需求恢复节奏影响，略下调盈利预测，预计24-26 年EPS 为8.64/9.60/10.68 元（前值为8.77/9.82/11.16 元），目标价155.51 元（前值为201.71 元），“买入”。