索菲亚(002572)：整装及米兰纳延续高增 毛利率提升显著

本报告导读：

    公司2024H1 业绩稳健增长，米兰纳延续高增，客单价提升显著，整装渠道拓展顺利，有望驱动业绩持续增长。

    投资要点：

结论：公司 2024H1 业绩稳健增长，维持2024-2026 年EPS 预测分别为1.54/1.83/2.12 元，维持目标价22.01 元，维持“增持”评级。

米兰纳延续高增，客单价提升显著。公司2024H1 实现收入49.29 亿元/+3.91%，实现归母净利润5.65 亿元/+13.0%，其中2024Q2 实现收入28.18 亿元/-4.1%，实现归母净利润3.99 亿元/+1.0%。24H1 索菲亚品牌实现营收44.43 亿元/+3.9%，工厂端客单价23679 元/+27.0%。米兰纳营收2.39 亿元/+42.6%，，工厂端客单价14283 元/+4.6%。华鹤营收0.71 亿元/+3.8%。品类间加强协同，橱柜木门量利双升。分产品来看，衣柜配套品/橱柜/木门营收分别同比+0.8%/+26.8%/+17.8%，占营收比重分别-2.4/+2.2/+0.6pct，毛利率分别+0.9/+2.6/+2.9pct，品类间同购率快速增长。

整装渠道拓展顺利、直营大宗显著增长。分渠道来看，24H1 经销商收入39.13 亿元/+1.2%，毛利率37.99%/+1.9pct；直营收入1.59 亿元/+37.4%，毛利率62.85%/-5.7pct。整装模式收入9.82 亿元/+43.6%，截至24H1 直营整装事业部合作装企数量256 家，上半年新增45 家稳步拓展。大宗渠道营收7.33 亿元/+14.7%，在合作优质地产客户之外持续布局海外市场，目前拥有27 家海外经销商，毛利率12.80%/-3.4pct。

毛利率增长提速，净利率环比改善。24H1 毛利率35.76%/+1.0pct，其中24Q2 毛利率38.11%/+2.4pct，主要系板材利用率和供应链效率提升贡献。24Q2 净利率14.91%/同比+1.0pct/环比+6.7pct，各项费用率整体稳定，24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别+0.5/+0.5/+0.03/-0.3pct，财务费用率降低主要系优化借款结构、利息支出减少贡献。

    整装零售并驾齐驱，强控费下利润稳增。考虑行业需求仍偏弱，预计全年营收个位数下滑，公司加强费用管控，盈利同比预计增长。

目前整装渠道收入占比已达20%，存量房时代行业整装渠道占比预计提升至30-50%，公司整装产品线独立于零售，能够确保与零售渠道良性共存，有望驱动业绩稳健增长。

    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动风险。