隧道股份(600820)：新签订单充沛 毛利率改善显著 数字业务发展加速

　　【投资要点】

公司发布2024 年中报，H1 收入利润同比小幅增长。公司2024H1 实现收入280.3 亿元，同比+1.69%，归母净利润7.86 亿元，同比+0.78%（均为调整后口径）；对应Q2 收入139.09 亿元，归母净利润3.41亿元。公司通过2024 年半年度利润分配预案，拟每10 股派发现金股利1 元，合计派发3.14 亿元，占H1 归母净利润的40%。

新签订单同比稳定增长，省外拓展成效良好。2024H1 公司合计新签订单461.3 亿元，同比+9.08%，分行业来看，市政工程类、能源工程类、道路工程类新签订单同比分别增长38.09%/53.88%/23.71%，是增长较快的细分领域。分区域看，2024H1 公司上海外区域拓展成效良好，上海外新签订单同比增长32.2%至169.5 亿元。2024H1，公司新签无锡至宜兴轨道交通项目（约35.63 亿元），新加坡地铁跨岛线二期项目（28.7 亿元），奉化区南山信创源及周边基础设施建设项目（71.93亿元），进一步彰显在重点工程领域的竞争力。

主业毛利率同比修复，投资收益减少影响净利润增速。公司整体订单较为充沛，同时公司所在核心区域长三角资金到位情况总体较好，H1公司施工业务收入244.3 亿元，同比增长2.6%，带动公司整体收入同比增长。上半年公司持续降本增效，施工业务毛利率同比上升4.10个百分点至12.17%，其余业务（设计、运营、机械加工等）业务毛利率同比均有所上升，带动公司整体毛利率同比上升3.2 个百分点至14.94%。2024H1，公司投资收益同比减少12 亿元左右至1.0 亿元，影响了归母净利润的增速。

现金流压力有所增大。2024H1 公司经营性活动现金流净流出37.64亿元，相较于去年同期多流出31.7 亿元，收现比98.86%，同比下降32.86 个百分点。我们判断主要原因是地方财政存在一定压力，回款节奏有所放缓，同时受项目进度影响报告期内公司支付工程款增加。

AI+数字运营资产发展提速。2024H1，公司持续深耕城市交通数字化等领域，依托“全域感知”和“智慧分析”能力，形成了道路交通车辆车道级镜像系统、交通数智大模型和智慧巴士服务解决方案等多项成果，为不同用户主体和专业领域提供个性化AI 服务，为智慧交通提供更高效的智慧方案，“越江跨海大桥AI 智慧运维管理技术服务”、“供排水管道非开挖修复施工技术服务”、“城市基础设施应急指挥调度系统技术服务”等5 个项目被认定为上海市高新技术成果转化项目，数字服务能力显著增强。

    　　【投资建议】

我们认为，公司依托长三角地区整体发展，业绩预计保持稳健增长，且公司近年来分红率整体维持30%左右或以上，按照2023 年分红计算，当前股息率5.7%左右，是优质的高股息标的，同时公司积极进行资本运作，未来Reits 投资及其余股权投资有望获得收益同时增强产业协同。此外，公司数字资产发展迅速，借助公司良好存量项目及渠道资源，未来有望使得公司在智慧城市运营、低空经济、车路协同等领域体现竞争优势，并提升公司整体估值。预计2024-2026 年，公司归母净利润为32.8/35.8/39.2亿元，对应PE 为5.3/4.8/4.4 倍PE。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　建设需求不及预期。

    　　毛利率不及预期。

    　　回款不及预期。