中炬高新(600872)：改革焕发增长动力

　　投资亮点

再次覆盖中炬高新（600872）给予跑赢行业评级，目标价21.00 元，对应2024/25 年P/E 倍数26.0/22.9。公司为调味品行业头部企业之一，拥有消费者品牌认知，随管理改革推进全国化布局，有望迎来发展改善。理由如下：

行业：量增趋缓，结构升级利于厨邦份额提升。我们预计我国酱油行业2022-27 年收入CAGR 4%，其中量增2%，主要源于餐饮场景的逐步修复，及央厨、预制菜工厂需求提升；价增1-2%，源于健康化、功能化趋势结构升级。我们测算2022 年厨邦高端酱油收入市占率为11%、排名第二，低集中度+升级趋势下，二梯队企业仍有份额提升空间，厨邦品牌有望受益。

管理团队焕新，股权激励绑定利益，释放活力。中山火炬重回控股股东地位后，随新管理团队到位，深刻反思、总结八大方面问题，积极改革、推进八大举措落地。于2024 年3 月发布股权激励计划，激励涉及人员广，涵盖新上任的核心高管和核心骨干人员，激发团队活力，也体现公司聚焦调味品改革发展决心。

中炬渠道扩张空间大、动力足，管理优化带动利润率提升。收入端：我们认为，公司推进全国化、餐饮渠道扩张，因地制宜优化产品组合进行区域渗透，同步推进渠道变革、促销转型提高渠道积极性和质量，有望支撑收入增量。利润端，2021-23 年美味鲜净利率下降速度高于同行业，3Q23 开始随管理团队稳定、成本下行、产品结构优化，以及公司积极优化供应链和生产效率，1Q24 公司利润率提升幅度优于同业，未来随生产效率、管理效率的持续改进，盈利能力有望进一步提升。

我们与市场的最大不同？市场担心公司改革落地不及预期，我们认为公司坚持改革方向，持续优化组织、渠道、产品和经营效率，短期经营或有波动，但我们预计随改革深化效果有望逐步显现，带来收入增长提速。

    　　潜在催化剂：改革效果显现，渠道拓展加速，带来收入、利润增长提速。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司2024-25 年EPS 分别为0.81 元、0.92 元。公司当前股价对应2024/25 年20.6/18.1 倍P/E，我们给予目标价21.0 元/股，对应2024/25 年26.0/22.9 倍P/E，较当前股价有26.1%上行空间，给予跑赢行业评级。

    　　风险

    　　改革落地不及预期，竞争加剧风险，原材料价格波动，被质押股票减持风险，食品安全问题。