五洲特纸(605007)：化机浆产能爬坡完成 造纸产能持续扩张

事件：公司发布24 年中报，24 年上半年实现收入34.31 亿元，同比增长20.76%；实现归母净利润2.32 亿元，同比扭亏，实现扣非后归母净利润2.24亿元，同比扭亏，基本每股收益0.58 元。

2Q24 收入稳步增长，盈利环比有所回落：2Q24 公司实现营业收入17.05 亿元，同比增长7.71%，实现归母净利润0.99 亿元（1Q24 为1.34 亿元），盈利环比回落。24 年上半年公司机制纸销量56.61 万吨，同比增长32.82%，主要由于产能爬坡及新产能投放市场，食品包装纸、日用消费材料、出版印刷材料、工业配套材料销量分别增加5.4、1.6、5.4、1.8 万吨，收入分别为15.99、11.76、5.12、1.37 亿元。

毛利率、净利率提升，期间费用提升：24 年上半年公司毛利率12.10%，同比提升6.83pct，其中食品包装纸/日用消费材料/出版印刷材料/工业配套材料毛利率分别为5.48%/23.35%/6.62%/10.24%。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.02pct 至0.20%，管理费用率同比提升0.11pct 至1.38%，研发费用率同比提升0.40pct 至1.58%，主要由于研发投入加大，财务费用率同比提升0.03pct 至1.69%。综合影响下，公司净利率同比提升7.26pct 至6.83%。

化机浆产能爬坡完成，造纸产能持续扩张：江西基地30 万吨化机浆于1Q24投入使用，截至24 年中已基本达产，基本实现食品白卡纸和文化纸浆纸平衡。

截至24 年中，公司纸、浆合计产能超过239 万吨，后续湖北基地25 万吨工业包装纸、25 万吨格拉辛纸、7 万吨装饰原纸，以及江西基地15 万吨文化纸和4 万吨数码转印纸产线预计将在3Q24 至4Q25 陆续投放市场。

盈利预测与评级：我们预计公司24-25 年净利润分别4.80、6.46 亿元，同比增速75.9%、34.7%，9 月5 日收盘价对应24-25 年PE 为9.9、7.4 倍，参考可比公司给予公司24年12~13倍PE估值，对应合理价值区间14.28~15.47元，给予“优于大市”评级。