博瑞医药(688166)：双靶点GLP-1领衔 由仿制向创新的蜕变

　　投资要点

投资逻辑：公司是以聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂的研发生产企业，贯通了从“起始物料+高难度中间体”向“特色原料药+制剂”的全产业链。在不断拓展高难仿品种业务同时，公司积极布局创新药研发，重点打造偶联药物平台、呼吸制剂药械组合平台，在代谢疾病、肿瘤免疫和靶向治疗领域开发具有全球自主知识产权的创新药物。代谢病领域，公司核心产品BGM0504 是国内研发进展领先的双靶点GLP-1 品种，目前糖尿病2 期临床已完成，数据优异，减重/减肥适应症处于2 期临床最后阶段，预计Q4 正式进入3 期临床。

传统业务收入持续增长，制剂业务已明显放量。传统业务包括高难仿原料药+制剂，原料药主要覆盖抗病毒、抗真菌、免疫抑制、呼吸系统以及抗肿瘤等治疗领域，核心产品包括恩替卡韦、奥司他韦、米卡芬净、依维莫司、布地奈德、艾立布林等。

在上游原料药优势基础上，先后取得了注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，主要依托集采政策实现销售。制剂新品种上，依维莫司片、吸入用布地奈德混悬液，羧基麦芽糖铁注射液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂等品种已处于不同研发阶段，未来三年有望陆续获批上市销售。2023 年，公司原料药与制剂业务收入分别为8.85 亿、1.38 亿元，三年复合增速分别为11.8%、56.5%。

创新转型，将深耕减肥赛道，双靶点GLP-1 研发国内优势明显。公司依托偶联药物技术平台以及药械组合平台，致力于孵化出具有高度差异化、较大临床价值及较高商业价值的产品。重点布局含 GLP-1 的多靶点药物，探索除了传统的注射方式之外的新型给药方式，并将在慢性代谢疾病领域拓展更多临床应用。核心在研品种BGM0504 是公司自主研发的GLP-1/GIP 双靶点激动剂，可激动GIP 和 GLP-1 下游通路，产生控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应，展现多种代谢疾病治疗潜力。截至2024 年8 月26 日，BGM0504 注射液治疗2 型糖尿病Ⅱ期临床试验数据已经披露；截至2024 中报披露日，减重适应症的Ⅱ期临床已完成全部受试者入组，其中 5mg 和10mg 剂量组受试者已全部出组，15mg 剂量组受试者尚未出组，我们预计24Q4 完成所有2 期临床并进入3 期临床。BGC0228 是公司开发的CD44 靶点长效多肽靶向偶联药物，用于晚期实体瘤，当前处于临床1 期；截至2024 年中报披露日，全部受试者均已出组，正在进行数据清理。

GLP-1 药物全球预期千亿美元市场，公司双靶点研发国内靠前。司美格鲁肽（诺和诺德）和替尔泊肽（礼来）是目前最火爆的以上市GLP-1 产品，凭借优异的降糖与减重效果，23 年分别获得约212 亿美元、53.4 亿美元销售额；其中，2023年是替尔泊肽第一个完整销售年度。2023 年11 月，高盛发布研报称，未来美国将有超1 亿成年人使用GLP-1，市场空间庞大。目前，国内有信达生物、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、翰森制药等少数企业正在研发双靶点，公司BGM0504降糖与减重适应症研发进度目前是仅次于信达和恒瑞，国内进展靠前。根据公司公告披露的1 期临床数据，2.5-15 mg 剂量下给药期末随访（第8/15 天）平均体重较基线期下降3.24%~8.3%，效果十分优异。

盈利预测与投资建议：预计2024-2026 年公司将实现营收13.10/14.69/16.78 亿元，同比增长11.03%/12.17%/14.21%，实现归母净利润2.12/2.51/3.15 亿元，同比增长4.6%/18.8%/25.2%，参考行业内同类型公司平均估值情况，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：BGM0504 临床研究低于预期或失败；原料药及制剂产品竞争加剧或医药行业持续集采降价风险；海外出口业务受汇率波动风险。