徐工机械(000425)：国企改革注入活力 老牌工程机械龙头再出发

徐工是中国工程机械产业奠基者和引领者。徐工集团，起始于1943 年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1989 年组建成国内行业首家集团公司（即徐州工程机械集团公司），1996 年在深交所挂牌上市。公司专注于工程技术装备及相关应用领域，产品种类齐全，研发能力强，16 类主机产品位居国内行业第一。在公司完成推进混改、反向吸收合并徐工有限、实行股权激励等一系列举措后，公司营业收入、盈利能力均获提升：2023-2024Q2，徐工机械销售毛利率由22.38%上涨至22.89%，销售净利率由5.64%上涨至8.37%。2023 年，徐工机械营业总收入为928.48 亿元，同比降低1.03%，实现归母净利润53.26 亿元，同比增长23.67%。

国内市场：2024-2025 年有望形成筑底、甚至向上趋势。从年度数据看，去年挖机销量已经不足高点的1/3，而在上一轮周期中，周期底部与高点相比，也是不足1/3，因此去年的基数已经足够低。从月度数据看，挖机销量在从2021 年开始的下行周期中，首次增速连续转正，并且增幅逐步扩大，今年3-7 月增幅是9%、13%、29%、26%和22%，因此至少从数据可推测，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。

海外市场：行业增速有望修复，国内龙头逐步迈向全球龙头。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在15%-25%左右，而从今年3-7 月来看，下滑幅度呈现略收窄的态势，分别下降16%、13%、9%、7.5%和0.5%。展望今年下半年，在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速转正。目前，海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，美国加征关税后，国内厂商布局市场面临一定压力，但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率，极具潜力；此外，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶，房地产、基建、采矿等需求旺盛，增势良好，公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。徐工机械积极布局国内外产能，向全球工程机械龙头迈进，有望深度受益。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年，公司营业总收入分别为1004、1135、1307 亿元，同比增速分别为8.1%、13.0%、15.1%；归母净利润分别为65.7、83.4、109.2 亿元，同比增速分别为23.3%、26.9%、31.0%；当前股价对应公司PE 为11、9、7X。徐工机械是国内工程机械行业龙头企业，持续推动产品进行高端化、绿色化、智能化转型，有望受益于工程机械电动化、国内更新替换周期、以及海外市场进一步开拓。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，徐工机械理应赋予更高的龙头溢价、国内底部反转溢价、以及海外成长溢价，首次覆盖给予“买入”评级。