老凤祥(600612)：终端动销承压致2Q收入降9% 金价上行带动净利增8%

　　老凤祥发布2024 半年报：2024 上半年实现收入399.59 亿元，同比减少0.95%；归母净利润14.04 亿元，同比增长10.28%，扣非归母净利润14.60 亿元，同比增长12.93%。

2024 年二季度：2024 年二季度实现收入143.29 亿元，同比减少9.22%；归母净利润6.02 亿元，同比增长8.07%；扣非归母净利润6.25 亿元，同比增长11.77%；毛利率同比增长1.57pct 至10.71%。

    　　简评及投资建议：

拆解公司业绩，①毛利率：公司2Q24 毛利率10.71%同比提升+1.6pct，我们认为毛利率主要受益于金价以及公司订货会备货周期；②渠道扩张：1H24 门店净增28 家（1H23 净增22 家），积极布局“藏宝金”“凤祥喜事”新店型。③机制：1H24 公司推动职业经理人制度的部署落实和改革深入，形成《老凤祥股份有限公司关于市场化选聘公司总经理、副总经理工作方案》，在公司经理层成员全面推广实施职业经理人制度，实行任期制和契约化管理。

维持对公司的判断。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高ROE（2010-21年、2023 年加权ROE 高于20%）。

    　　具体业绩来看：

1H24 珠宝首饰收入342 亿元同比减4%，黄金交易收入同比增26%。分产品，2024 上半年笔类收入同比增长9.88%至1.07 亿元；珠宝首饰收入同比减少3.95%至342 亿元；黄金交易收入同比增26%至54.82 亿元。

1H24 毛利率9.21%（+0.75pct），其中2Q24 毛利率10.71%（同比+1.57pct，环比+2.35pct）。不考虑分部间抵消，珠宝首饰、黄金交易业务毛利率分别为10.16%/1.3%。

渠道扩张：截至2024 年6 月末，老凤祥共计拥有全国营销网点达到6022 家（含海外银楼15 家），较去年末净增加28 家。根据公司2023 年年报，公司计划2024新增专卖店、经销网点（专柜）不少于300 家。我们认为，公司预计下半年渠道拓展提速。

分上市公司和子公司看：①上市公司整体：1H24 利润总额24.59 亿元同比增7.71%，净利润18 亿元同比增6.70%；②上海老凤祥有限子公司：1H24 利润总额22 亿元同比增5%，净利润16.35 亿元同比增2.73%，净利率4.11%（同比+0.14pct）。

更新盈利预测。预计公司2024-2026 年归母净利润各23.08/24.24/25.61 亿元。参照可比公司以及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们给予2024 年公司估值14-16 倍PE，对应市值区间323-369 亿元，对应合理价值区间61.78-70.61 元，对应0.45-0.51 倍PS，维持“优于大市”评级。

风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。