山推股份(000680)：推土机行业龙头 出口+高效体系实现跨越式发展

　　厚植工程机械行业，夯实核心竞争优势：

公司是国内推土机及道路工程机械行业头部企业，业务遍及采矿、道路修筑、道路养护、农林水利等领域，以推土机为核心产品，衍生产品服务品类丰富，呈针对性布局。公司为省属国有企业，依托山东重工集团，有国家资本背书，股权结构较为稳定。2023 年公司营业收入突破百亿大关，24H1营收、归母净利润YOY+33.81%、38.49%，出口赛道稳健发力，盈利能力稳中向好。

推土机市场鳌头独占，出口支撑强劲增长：

全球推土机核心厂商包括卡特彼勒、山推、小松、约翰迪尔等，前5 大厂商占据了推土机市场份额的80%以上，其中公司作为行业领军企业、占据19%左右的市场份额。2022 年需求端市场总容量约为2.8 万台，对于国内厂商而言，海外市场规模更大，具有潜在发展优势；自2018 年以来，推土机出口市场规模不断扩大，并逐年稳步增长。在国内公司凭借66.53%的市场份额以绝对优势断层稳居市场鳌头，并且市场前6 大厂商占据96.5%的市场份额，呈现出较为稳定的市场竞争格局。

    　　扩大出口优势+整合内外核心资源，创造新兴增长点：

1）内销-出口结构改变，公司及时抢占出口市场：今年上半年海外收入占比超55%；公司实行海外代理服务分级管理，发展海外服务站，全面调研全球代理服务水平，制定一国一策服务方案，进一步提高海外服务质量。

    　　2）集团优质资源有效整合，形成完整高效生产体系：

通过对不同事业部+子公司的专业化分工，公司形成了一套完善的生产体系，能够发挥出规模经济优势；同时公司是山东重工集团旗下子公司，在集团强大的资本、技术、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势。

2021 年减资退出持有的小松山推工程机械有限公司30%的股权，并解除与其在挖掘机方面的竞业协议，又于2022 年全资控股德工机械进军装载机等产品，后续挖、装产品也有望形成公司第二增长极。

盈利预测：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为9.5、11.5、13.7亿元，yoy 分别为+24.6%、+20.4%、+19.2%；目前对应公司2024 年PE 为13.2x、具备估值优势，我们给予公司可比公司平均估值，对应市值、目标价分别为171.72 亿元、11.45 元，首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际化进展不及预期等，近半年内出现交易异动、请注意投资风险。