川投能源(600674)：参控股水电双增长 拟向雅砻江、大渡河增资

事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现营收10.87亿元，同比+6，48%，实现归母净利 44.22 亿元（扣非 43.92 亿元），同比+15.10%（扣非同比+15.22%）。24Q3单季度实现营收4.83亿元，同比+2.14%，实现归母净利21.20 亿元（扣非 21.01 亿元），同比+21.55%（扣非同比+21.16%）。

主要参股公司来水改善，带动公司投资收益实现较快增长。2024Q1-3，公司实现投资净收益45.05亿元，同比增长11%；其中24Q3为20.93亿元，同比增长 19%。我们认为 7-8 月份公司参股公司所在的雅砻江流域和大渡河流域来水同比偏丰对公司 Q3 投资收益形成较强支撑。

控股水电量价齐升，光伏量增价减。2024Q1-3，公司水电实现上网电量40.53亿千瓦时，同比增长8.46%；上网电价（不含税）0.201 元/千瓦时，同比增长 2.55%；公司光伏实现上网电量 2.24 亿千瓦时，同比增长 28.00%；上网电价（不含税）0.502 元/千瓦时，同比下降19.42%。光伏上网电价同比下降主要系广西地区电力市场交易政策和 1月 31日并表的广西融安玉柴新能源有限公司上网电价低于存量项目所致。

毛利率改善叠加财务费用压降，公司控股水电盈利向好。基于公司披露的2024年 1-9月经营数据和2024 年 1-6月经营数据，我们测算 24Q3 公司水电电价同比上涨 4.65%，同时，发电量同比增长1.34%也对固定成本有所摊薄，上述两大因素促使24Q3公司实现毛利率62.69%，同比提升3.06pct此外，得益于利率下行，公司24Q3财务费用为 1.28 亿元，同比压降 17%。毛利率&财务费用双重优化下，公司控股水电盈利能力有所提升。

雅砻江蓄水情况好于去年同期，支撑公司 24Q4 业绩表现。进入9月份，主要流域来水边际减弱，但从蓄水情况来看，截至2024年10月1日，大渡河流域瀑布沟水电站水位为 841.52米，对应水位分位数为86%，略低于去年同期的88%；雅砻江流域两河口、锦屏一级、二滩水电站水位分别为2852.51、1871.85、1199.47米，对应水位分位数 84%、90%、99%，而 23 年同期为84%、69%、82%。基于此，我们预计公司 Q4 投资收益同比或继续向好。

拟向雅砻江、大渡河公司增资，保障项目建设资金需要。公司公告称：1）拟与国电电力共同对国能大渡河公司进行增资，增资总额 12.38亿元，其中公司出资 2.48 亿元。2）拟与国投电力共同对雅砻江公司进行增资，增资总额150 亿元，其中公司出资 72 亿元。公司与国投电力将根据相关项目的进展情况分期对雅砻江水电出资。考虑到大渡河公司和雅砻江公司均有较大规模的水风光一体化项目建设需求，我们认为公司此次与其他股东方共同增资有望增厚大渡河公司和雅砻江公司的资本金实力，保障项目建设资金需要，为公司长期成长奠定基础。

投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润 50.8、54.2、58.3亿元，对应 PE 为 17.39x、16.29x、15.16x，维持推荐评级。