紫金矿业(601899)：业绩兑现能力较强 资源再下一城

公司公布24Q3 业绩：收入799.80 亿元，同比+7.11%，环比+5.74%；归母净利92.73 亿元，同比+58.17%，环比+5.09%。24Q1-3 累计收入2303.96亿元，同比+2.39%；归母净利243.57 亿元，同比+50.68%。具体来看，24Q3公司矿铜、金产量环比提升，我们判断仍有望完成全年产量目标；金价环增、铜价环减；计价系数环升；成本环比持稳，我们认为全年有望完成同比持平的目标。由此看公司业绩兑现能力较强，且积极扩张，维持“买入”评级。

    　　有望实现全年成本目标

价格方面，24Q3 Wind 铜、金价分别为7.5 万元/吨、569 元/克，环比-5.7%、+3.0%；我们测算24Q3 计价系数整体而言环比有所提升。成本方面，24Q3矿产铜、金成本环比涨跌不一，其中减项为金锭/电积铜、增项为金精矿/铜精矿/电解铜，整体来看公司全年有望完成同比持平的目标。综合来看，24Q3毛利率表现的盈利能力小幅下降（矿山企业毛利率环比-1.20pct；综合毛利率环比-1.43pct），但单季公允价值接近16 亿元（24Q2 为-6.4 亿元）。

    　　有望完成全年生产目标

24Q3 公司实现矿产铜、金产量27 万吨、18.9 吨，环比+5.7%、1.4%；24Q1-3累计实现矿产铜、金产量79 万吨、54.3 吨，我们判断仍有望完成全年产量目标：矿产铜111 万吨、金73.5 吨。此外，受项目权证办理手续滞后以及锂价持续低迷等影响，公司计划延迟3Q、拉果错项目投产时间至2025 年，投产之前将进一步优化工艺、降低成本。

    　　积极寻求并购机会，资源再下一城

据公司《关于收购加纳Akyem 金矿项目的公告》（24-10-9），公司拟收购加纳Akyem 金矿项目100%权益，该在产矿21-23 年金产量11.9/13.1/9.2 吨；若最终成功收购，对公司实现2028 年金产量目标（100-110 吨）意义重大。

    　　给予A/H 目标价19.67 元/19.01 港元

考虑到24 年年初至今铜、金价超预期上涨，我们上调24 年铜、金价假设；且考虑到市场对美国通胀预期有所强化，公司海外矿山较多，我们上调25-26 年成本假设，最终测算公司24-26 年归母净利为342.48 亿元、376.76亿元和419.68 亿元（前值312.20 亿元、383.46 亿元和487.33 亿元），同比增速分别为+62%、+10%、+11%，对应EPS 为1.29、1.42、1.58 元。

可比公司25 年平均PE 估值11.5X，考虑到公司作为国内铜矿企业龙头，经营稳健且积极扩张，给出公司A 股25 年13.9X PE 估值，A/H 股近三年平均溢价率12.53%，测算A/H 目标价19.67 元/19.01 港元。

    　　风险提示：大宗商品价格波动、公司产量释放不及预期。