森麒麟(002984)：Q3业绩新高 摩洛哥项目步入兑现期

事件

    2024 年前三季度公司实现营业收入63.4 亿元，同比增长10.4%；归母净利润17.3亿元，同比增长73.7%；扣非后归母净利润17.2 亿元，同比增长79.4%。

其中2024Q3 实现营业收入22.3 亿元，同比增长1.1%，环比增长11.8%；归母净利润6.48 亿元，同比增长67.5%，环比增长13.0%；扣非后归母净利润6.59 亿元，同比增长76.1%，环比增长17.2%。

海外半钢胎景气延续，业绩同比高增

2024 年前三季度公司业绩同比高增主要系海外半钢胎需求延续上涨态势，公司高品质、高性能半钢胎产品在欧美市场订单需求持续处于供不应求状态。2024 年1-9 月公司实现半钢胎产量2356 万条（yoy+13.7%），销量2268 万条（yoy+7.3%）；实现全钢胎产量68.5 万条（yoy+26.1%），销量67.7 万条（yoy+30.1%）。

退税效益叠加海运影响缓解，Q3 业绩创新高2024 年8 月以来海运费开始下滑，客户下单意愿逐渐恢复，叠加Q3 轮胎销售旺季，海外去库，Q3 公司实现产销两旺，其中半钢胎/全钢胎销量环比分别+10%/+21%至807/19 万条，带动营收增长。盈利方面，泰国半钢胎退税效益带动Q3 创新高，毛利率环比+4.3pct 至39.5%。此外，2024Q3 天然橡胶/丁苯橡胶/顺丁橡胶/炭黑环比分别+8%/+10%/+10%/+2%，由于此前有部分库存，Q3 成本端影响或有限。展望Q4，截至10 月18 日，主要原料天然橡胶价格较9 月末已回落3%；截至10 月14日，泰国-欧洲/美西/美东海运费较9 月末已下滑27%/44%/51%，Q4 成本端整体有所走弱，公司经营性利润有望边际改善。

    摩洛哥进入业绩兑现期，有望显著增厚业绩

公司深化全球化，目前泰国工厂维持满产运行，摩洛哥1200 万条半钢胎项目已于9 月30 日首胎下线，预计2025 年可释放600-800 万条产量，2026 年实现满产1200万条产量。摩洛哥工厂具有：出口欧美零关税、出口欧美运费更低、智能制造水平更强、靠近天然橡胶产地、公司税享受“5 免永久减半”等优势，使摩洛哥工厂的订单需求有望提振，盈利能力或有望优于泰国工厂，贡献新的盈利增长点。

    业绩稳步增长，维持“买入”评级

考虑到海外半钢胎高景气延续，摩洛哥项目进入业绩兑现期，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为98/118/138 亿元，增速分别为24%/21%/17%，归母净利润分别为22/28/34 亿元，增速分别为64%/23%/24%，EPS 分别为2.18/2.68/3.32 元/ 股，当前市值对应PE分别为11.7/9.5/7.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：在建项目进度不及预期；轮胎出海不及预期；原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；海外基地受双反制裁；海运费大幅上涨。