卫星化学(002648)：C2板块盈利提升 Q3扣非业绩超预期

　　投资要点：

公司公告：2024 年前三季度公司实现营业收入323 亿，同比增长0.7%；归母净利润36.9亿，同比增长7.6%；扣非归母净利润40.9 亿，同比增长20.5%。其中24Q3 公司实现营业收入129 亿，同比提升9.9%，环比提升21.5%；归母净利润16.4 亿，同比增长2.1%，环比提升58.4%；扣非归母净利润18.5 亿，同比增长32%，环比增长58.3%，业绩增速超出我们的预期。其中，三季度公司约有2.2 亿非经常性损益，我们预计主要来自于美元贬值带来的汇兑损失。

Q3 乙烷价格大幅走低，碳二产品价差环比提升显著。三季度在淡季影响下，美国天然气价格下降，带动乙烷价格走低，根据彭博数据，24Q3 美国NYMEX 天然气均价为2.24 美元/百万英热，环比下降3.1%，我们计算24Q3 乙烷MB 均价为117 美元/吨，同环比分别下降103、26 美元/吨，乙烷价格降幅大于天然气，我们判断可能由于美国本土乙烷回注需求阶段性饱和，导致短期价格快速回落，从而带动公司C2 成本端持续改善。价差方面，公司C2 下游产品价差也有所提升，我们计算24Q3 乙烷与乙烯价差、乙二醇与乙烯价差、苯乙烯与纯苯及乙烯价差分别环比+26 美元/吨、+119 元/吨、+248 元/吨。考虑到今年美国天然气供需保持宽松状态，美国乙烷供应过剩的背景下，C2 价差有望维持较高盈利。此外，公司Q2 完成对C2 一期项目的大修，装置开工率在Q3 显著提升，带动公司C2 业务盈利的增长。

Q3 丙烷价格走高，碳三价差环比有所收窄。C3 方面，我们计算24Q3 丙烷均价为654美元/吨，环比上涨4%，而同期布伦特油价环比下降7%。根据隆众资讯，我们判断三季度丙烷价格与油价走势背离的主要原因在于，Q3 有新增PDH 产能的投放，叠加Q2 国内PDH 检修结束后开工率有所提升，整体需求增长带动丙烷价格走高。价差方面，根据万得数据，我们计算24Q3 国内丙烷脱氢、聚丙烯与丙烷、丙烯酸与丙烷、丙烯酸与丙烯、丙烯酸丁酯与丙烷及正丁醇价差分别环比-19 美元/吨、-296 元/吨、-293 元/吨、-181 元/吨、+99 元/吨。根据万得数据，10 月份以来丙烯酸及酯盈利有所回暖，且经过二季度的技改公司实现PDH 装置综合单耗的优化，预期未来随着景气修复，C3 价差有望恢复合理区间。

公司24Q3 期间费用率同比提升，主要系财务费用增加较多。2024Q3 公司期间费用率达到8.1%，同比提升1.3pct，主要由于财务费用增加较多。24Q3 公司财务费用、研发费用、管理费用、和销售费用同比分别+98%、+8%、+4%、-12%，其中财务费用同比大幅增加主要系公司汇兑损益增加所致。

新材料项目有序推进。根据公司公告，7 月19 日公司“乙烯高选择性二聚制备1-丁烯绿色新工艺”科技的中试成果在北京顺利通过成果评价会。目前生产的产品已试用于连云港石化有限公司高密度聚乙烯和聚烯烃弹性体生产，与进口原料性能相当，该项目成果总体达到国际先进水平。同时，此外，公司已分别于今年8 月和10 月通过于EPS 旗下单船公司洽谈签订共8 艘原料运输船舶租赁协议，确保α-烯烃综合利用高端新材料产业园的原料供应。计划投资额266 亿元的α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目已顺利开工，未来将利用公司自主研发优势，进一步向下游高端领域延伸，为公司接续未来高成长曲线。

投资分析意见：我们维持公司2024-2026 年盈利预测为54.6、65.9、89.4 亿，对应PE估值为11X、9X、7X。我们继续看好公司C2 板块的成长性与C3 板块的景气修复，维持“买入”评级。