甘源食品(002991)：动销逐步改善 业绩超预期

　　业绩简评

10 月22 日公司发布三季报，24Q1-Q3 实现营收16.06 亿元，同比+22.23%；实现归母净利润2.77 亿元，同比+29.48%；扣非归母净利润2.48 亿元，同比+32.11%。其中，24Q3 实现营收5.6 亿元，同比+15.58%；实现归母净利润1.1 亿元，同比+17.1%；扣非归母净利润1.03 亿元，同比+22.26%，业绩超预期。

    　　经营分析

Q3 动销边际改善，期待年货节持续放量。1）Q3 具备中秋+国庆旺季催化，终端动销边际改善。尤其是公司积极开发新口味&新规格的组合装产品，如老三样、缤纷豆果等取得不错成效。2）分渠道来看，公司在传统商超渠道持续进行调整，并积极合作会员商超、零食量贩、新媒体电商等渠道，我们预计Q3 商超渠道具备边际改善，零食量贩、会员商超维持高增长趋势。考虑到今年春节备货主要体现在Q4，环比有望提速。

产品结构变化致毛利率下降，税率调整红利持续释放。24Q3 公司毛利率为36.8%，同比、环比分别为-0.7pct/+2.4pct，毛利率同比下降我们推测主要系产品结构变化，今年公司推出老三样的定量装产品并推广至电商、折扣店等渠道。24Q3 公司销售/管理/研发费率分别为11.41%/3.74%/1.16%，分别同比+1.5pct/+0.3pct/-0.2pct,销售费率提升主要系新品上市及电商平台推广费用增加。

公司Q3 继续享受高新技术企业评定带来的税率红利，综上公司净利率为19.66%，同比+0.3pct。

公司具备较强的创新研发能力，产品差异化为核心卖点，我们看好公司补齐渠道短板，Q4 收入端有望持续改善。产品端，公司以老三样为基本盘，顺应市场需求不断推陈出新，并以调味坚果切入高端会员店，引领品牌势能提升。渠道端，公司积极合作零食量贩店、折扣零食店等线下业态，目前仍处于商超、电商渠道调整阶段，后续有望集中释放改革势能。

盈利预测、估值与评级

考虑到Q3 动销恢复好于预期，我们上调24-26 年归母净利润10%/9%/9% 。我们预计公司24-26 年归母净利分别为3.87/4.72/5.58 亿元，同比增长18%/22%/18%，对应PE 分别为15x/13x/11x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。