微电生理(688351)：Q3收入略降 净利率持续提升

公司披露2024 三季报，2024 前三季度收入2.91 亿元，同比增长23%；归母净利润0.42 亿元，同比增长262%。其中Q3 收入0.93 亿元，同比下降1.5%；归母净利润0.25 亿元，同比增长164%。续标预期等影响下三季度收入略降，但降本增效等策略下，公司Q3 净利率26.7%，2024Q1-Q3 净利率持续提升。我们认为，随着电生理集采稳步推进以及新品持续放量，公司长期收入利润高增可期。

    　　成长性：收入略降、净利润高增

（1）集采落地促进公司三维电生理产品入院加速。2023 年4 月，电生理集采供货，各省份陆续执行集采政策拉动公司产品放量。公司集采中单件产品基本全线中标，尤其高密度标测导管，为唯一单件中标厂商，集采放量下，2023Q2-2024Q2，公司收入分别同比增长36%、34%、36%、71%、21%，2024Q3 续标预期等影响下，公司收入略降。2023 年12 月15 日，北京市DRG 与电生理带量采购联动执行，公司压力导管、高密度标测导管等多款产品全线中标；2024Q1，京津冀“3+N”联盟电生理类集采，公司包括冷冻消融系列产品在内的4 个组套及单品部件全部中标，我们认为，随着集采续标稳步推行，公司产品销售有望高增。

（2）全球三维手术量破7 万例，压力导管与冷冻消融导管新品推广加速。2022年12 月，公司压力感知导管获批，作为首款国产获批压力导管，从2023 年2 月临床推广至今，产品放量明显加速，以公司年报及官方公众号数据，至2023 年末完成1000 余例手术，至2024H1 完成近3000 例手术；2023 年8 月，公司冷冻消融系列产品获批，作为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品， 至2024H1 已完成30 多个省份的挂网，新品推广明显加速。截至2024H1，公司三维手术累计突破7万例（2023年末5万例）。我们认为，集采带来市场渗透率提升，公司作为国内中标产品全面、新品持续迭代的厂商，随着手术量增长，长期收入高增长可期。

（3）新品研发持续推进，我们认为随着公司新品陆续上市，有望带来长期收入高增长。2023 年8 月，公司冷冻消融系列产品获批；2023 年11 月，公司第四代Columbus三维心脏电生理标测系统获批；2024H1 双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管已递交国内注册申请；肾动脉消融项目处于临床试验阶段；持续推进与Stereotaxis 的合作，第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”已提交注册申请，公司力争于2024 下半年年获得NMPA 注册批准。我们认为，在集采大背景下，持续的研发创新才是长期收入增长的核心驱动，公司产品逐步完善，有望拉动公司收入长期维持较高增长。

（4）海外持续拓展，有望构建第二增长曲线。2024H1，公司产品累计覆盖36 个国家和地区，其中新品TrueForce 压力导管销量优异，成为上半年销售额占比最高的产品。我们认为，随着公司海外产品完善与渠道拓展，海外收入有望持续高增长，构建第二增长曲线。

    　　盈利能力：全年净利率有望提升

（1）2024Q3 毛利率环比提升。2024Q3，公司毛利率58.1%，同比下降4.3pct，环比提升0.2pct，持续集采供货及产品结构变化下毛利率有所下降，但公司降本增效持续，持续推进国产原材料替代，不断优化工艺流程，开展部分产品外协外包，进一步降低生产成本。我们认为随着降本增效的推进2024 毛利率提升或持续。（2）规模效应叠加费用控制下，期间费用率有望下降。2024Q3，公司净利率26.7%，同比提升16.8pct，环比提升15.0pct，期间费用率下降带来净利率高增，我们认为，随着2024 年收入持续增长、降本增效持续，全年净利率有望提升。

    　　盈利预测及估值

基于以上假设并综合考虑续标等带来的预期变化，我们预计，公司2024-2026 年收入分别为4.10/5.44/7.17 亿元，分别同比增长24.49%、32.75%、31.77%；归母净利润分别为0.31/0.67/1.16 亿元，对应EPS 分别为0.07、0.14、0.25 元（2024 年23 倍PS），维持“增持”评级。

    　　风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；需求波动的风险