中国神华(601088)：煤炭电力板块盈利环比改善 一体化经营业绩稳中有升

事件：2024 年10 月25 日 ，中国神华发布三季度报告，2024 年前三季度公司实现营业收入2538.99 亿元，同比上涨0.57%，实现归母净利润460.74 亿元，同比下降4.55%；扣非后净利润460.34 亿元，同比下降3.72%。经营活动现金流量净额835.04 亿元，同比上涨12%；基本每股收益2.32 元/股，同比下降4.53%。资产负债率为24.10%，同比下降2.51pct。

2024 年第三季度，公司单季度营业收入858.21 亿元，同比上涨3.37%，环比上涨6.70%；单季度归母净利润165.70 亿元，同比上涨10.54%，环比上涨21.66%；单季度扣非后净利润165.53 亿元，同比上涨11.54%，环比上涨27.13%。

    　　点评：

    　　煤炭板块：成本端持续下降，随销售比例调整，单季度利润环比改善明显

2024 前三季度公司实现煤炭产量2.444 亿吨，同比增长1.0%；前三季度煤炭销量3.453 亿吨，同比增长3.8%，主要由于外购煤销售增长11.8%。

从销售结构来看，前三季度年度长协、月度长协、现货销量分别占比53.2%、32.4%、9.0%，销售结构与2023 年同期相比有所调整，年度长协、月度长协、现货销量同比分别变动-8.3%、41.1%、-13.6%。从销售价格来看，年度长协为492 元/吨，同比下降2.6%，月度长协为713 元/吨，同比下降12.8%，现货为610 元/吨，同比下降1.8%。从成本端来看，前三季度公司自产煤单位生产成本186.3 元/吨，同比下降2.5%，主要由于部分露天矿剥离量减少导致原材料、燃料及动力成本下降（-5.3%），检修计划带来的修理费下降（-8.9%）。成本下降一定程度上缓冲了煤炭价格下降的影响，前三季度公司煤炭板块实现营业收入2013.19 亿元，同比增长0.6%，实现利润总额411.04 亿元，同比下降7.5%。2024 年第三季度，公司煤炭板块实现收入669.91 亿元，环比第二季度增加2.99%；实现成本461.15 亿元，环比下降1.93%；实现利润总额150.65 亿元，环比增加24.32 亿元，提升19.25%。单季度利润环比改善较明显。

    　　电力板块：发电量售电量一齐增长，单季度盈利环比大幅提高

2024 前三季度公司实现总发电量1681.4 亿千瓦时，同比增长7.6%，总售电量1582.7 亿千瓦时，同比增长7.8%，发电量与售电量齐增。前三季度境内燃煤发电平均利用3801 小时，同比下降2.6%，燃煤电价399 元/兆瓦时，同比下降3.4%。截至9 月30 日燃煤发电总装机容量43244 兆瓦，新增燃煤发电容量80 兆瓦。公司前三季度营业收入703.67 亿元，同比增长3.4%，营业成本591.84 亿元，同比增长5.9%，使毛利率下降2.0pct，实现利润总额84.35 亿元，同比下降12.7%。2024 年第三季度，公司电力板块实现收入260.13 亿元，环比第二季度增28.28%；实现成本219.12 亿元，环比增长26.88%；实现利润总额131.84 亿元，环比增长11.21 亿元，增幅54.34%。随发电量售电量增长，单季度利润环比大幅增长。

运输与煤化工板块：运输业务板块利润增长，煤化工板块盈利下降明显2024 前三季度公司铁路分部实现营业收入326.72 亿元，同比下降1.0%，营业成本同比下降1.1%，利润总额101.57 亿元，同比下降1.1%。港口分部实现营业收入51.33 亿元，同比增长3.1%，但营业成本同比增长7.6%，使得利润总额同比下降4.3%。航运分部实现营业收入37.71 亿元，同比增长3.9%，营业成本同比增长0.1%，利润总额同比增长达到了204.5%。煤化工分部由于煤制烯烃生产设备按计划检修，聚烯烃产品产量及销售量下降，使得营业收入同比下降9.9%，利润总额同比下降48.8%。

公司持续围绕煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工发展一体化经营模式，项目发展稳步进行。2024 年前三季度，内蒙古自治区新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，目前处于开工前准备阶段；新街三井、新街四井项目获得探矿权证，目前正在积极推进煤炭资源勘探和相关权证申办工作。同时，补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证，项目核准工作有序推进。此外，东胜东至台格庙铁路用地预审于2024 年7月取得国家自然资源部的审核意见，为项目核准奠定基础。黄骅港煤炭港区五期工程初步设计于2024 年9 月取得批复，目前各项开工准备工作正在积极推进，计划于2024 年底前开工建设。

盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，从而支撑盈利能力提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润为584.11/602.45/623.04 亿元，EPS 为2.94/3.03/3.14 元/股，维持“买入”评级。

风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。