云图控股(002539)2024年三季报点评：磷复肥价格回暖 产业链布局持续完善

事件：公司发布2024 年三季报，2024Q1-3 实现营业收入156.97 亿元，同比-2.78%；实现归母净利润6.69 亿元，同比-6.36%；实现扣非净利润5.84 亿元，同比+3.98%。其中，24Q3 公司实现营业收入46.91 亿元，同比/环比分别-13.02%/-22.47%；实现归母净利润2.15 亿元，同比/环比分别+5.93%/-10.40%；实现扣非净利润1.43 亿元，同比/环比分别-22.74%/-50.15%。三季度公司产生约7259 万元的非经常损益，其中套保工具的投资收益及浮盈约为6925 万元。

磷复肥价格回暖，化工品板块依然承压运行：据百川盈孚数据，2024Q3 国内硫基复合肥/磷酸一铵/纯碱/黄磷市场均价分别为2871.6/3281.0/1701.1/22773.8元/吨，分别环比+1.4%/+8.5%/-16.4%/+2.6%，分别同比+3.7%/+18.1%/-31.1%/-6.3%。三季度复合肥价格同环比小幅提升，磷酸一铵则受到工业一铵及农业备肥需求拉动，价格同环比增长显著，我们预计磷复肥产品价格上行叠加原材料如合成氨成本的边际回落推动公司该板块盈利边际改善。但同时三季度纯碱价格延续下行趋势，黄磷价格低位震荡，预计公司化工品板块盈利仍承压运行。

2024Q3 公司分别录得毛利率/ 销售净利率10.88%/4.72%， 同比分别-0.07/+1.17PCT，环比分别-0.44/+0.65PCT。

公司自由现金流稳定，“资源+产业链”战略布局持续完善。复合肥业务的现金流稳定且强劲，2024Q1-3 公司经营活动净现金流为8.34 亿元，较去年同期增加3.19 亿元。单看三季度，公司的经营活动净现金流虽为负，但我们认为主要来自收入端的影响，或主要因为8-9 月原材料尿素价格的下行使得经销商观望心态浓厚，进而导致复合肥订单及确认收入滞后。从三季度末公司存货较二季度末增加约9.4 亿元也可侧面得到验证。我们看好随着复合肥经销商采购节奏回归正常化，公司的复合肥产品销量及盈利有望稳健增长。公司持续完善氮肥、磷肥产业链布局，应城基地70 万吨合成氨项目建设正全力推进；雷波基地规划建设400 万吨/年的磷矿采矿工程，目前正在进行矿山建设；同时今年4 月公司公告，控股子公司雷波凯瑞取得雷波县阿居洛呷磷矿和雷波县牛牛寨磷矿北矿区西段的探矿权，10 月14 日公司公告已办理完毕前者的采矿许可证，后续拟建设290 万吨/年磷矿采选工程。我们看好公司持续秉承“资源+产业链”的战略布局，填平补齐复合肥氮、磷产业链，并沿着产业链向下游布局，持续强化成本控制和产业协同优势。

投资建议：基于公司最新业绩表现及主营产品价格价差变化，我们维持此前对公司2024-2026 年的归母净利润预测，分别为9.12/10.73/12.87 亿元，对应当前PE 分别为11.0x/9.4x/7.8x。参考可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司2025 年12 倍目标PE，对应目标价10.68 元，维持“推荐”评级。