贵州茅台(600519)：营收利润符合预期 静待需求改善

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公司2024 年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1231.23/1207.76/608.28/607.7 亿元， 同比+16.91%/+16.95%/+15.04%/+15.08%。单Q3 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润396.71/388.45/191.32/191.09 亿元，同比+15.56%/+15.29%/+13.23%/+13.28%。

核心要点

Q3 收入利润符合预期，茅台酒继续保持双位数增长。公司前三季度实现营业总收入/ 营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润1231.23/1207.76/608.28/607.79 亿元， 同比+16.91%/+16.95%/+15.04%/+15.08%。单Q3 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润396.71/388.45/191.32/191.09 亿元，同比+15.56%/+15.29%/+13.23%/+13.28%。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为1011.26/193.93 亿元，同比+15.88%/+24.36%，单Q3 茅台酒/系列酒收入325.59/62.46 亿元，同比+16.32%/+13.14%，外部环境疲软下高端酒继续稳健双位数增长，面对当下的市场压力、系列酒略降速以应对。

Q3 直销占比反弹、i 茅台三季度销售承压。分渠道来看，前三季度直销渠道实现收入519.89 亿元，同比+12.51%，经销渠道685.29 亿元，同比+20.96%，直销占比同比下降1.78pct 至43.14%；单Q3 直销渠道实现收入182.61 亿，同比+23.50%，经销渠道205.43 亿，同比+9.72%，直销占比同比提升2.93pct 至47.06%。单三季度直销占比反弹，估计与公司加大非标投放占比有关。前三季度i 茅台实现收入147.66 亿元、同比-0.71%，单Q3 实现收入45.16 亿元，同比-18.37%，单三季度i 茅台收入同比下滑，估计是生肖500ml 装、1935 减少投放导致。

销售收现平稳，预收款和现金流承压。公司前三季度毛利率/归母净利率为91.69%/49.40%，分别同比-0.18/-0.8pct，税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/3.44%/4.68%/0.11%/-0.95%，分别同比+0.95/+0.53/-0.76/+0.02/+0.31pct。单Q3 公司毛利率/归母净利率为91.23%/48.23%，分别同比-0.44/-0.99pct；税金比例/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为16.18%/4.08%/4.87%/0.12%/-0.72% ， 分别同比+0.36/+0.36/-0.67/+0.04/+0.65pct。前三季度销售收现1,296.85 亿元，同比+16.57%，经现净额444.21 亿元，同比-11.16%。三季度末合同负债（预收款）99.31 亿元，同比减少14.64 亿元、环比减少0.62 亿元（去年同口径环比增加40.60 亿元）。

盈利预测与投资评级

面对当下市场经营压力（动销/批价等），公司于9 月出台针对系列酒大单品的补贴支持政策。预计公司全年15%营收增速目标具备达成的韧性，站在当下时点，刺激经济的政策陆续出台，静待明年需求改善。此轮调整期下酒企相较于上轮更为理性，四季度至年底是重要的制定明年经营目标的窗口，建议重点关注。我们目前仍维持公司2024 年-2026 年盈利预测，预计收入为1737.84/1951.08/2152.58 亿元， 同比增长15.43%/12.27%/10.33% ， 归母净利润852.63/961.28/1067.11 亿元，同比增长14.09%/12.74%/11.01%，未来三年EPS 分别为67.87/76.52/84.95 元，对应当前股价PE 分别为23/20/18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。