招商轮船(601872)：运力释放Α叠加行业上行Β 油散双核驱动发力

　　投资要点：

事件：公司发布2024 年3 季度业绩公告，1-3 季度归母净利润33.69 亿元，同比下滑10.35%，扣非净利润32.88 亿元，同比下滑9.11%。2024 年3 季度公司归母净利润8.72 亿元，同比下滑11.67%；扣非净利润8.43 亿元，同比下滑4.40%，一定程度上受到汇率波动影响，公司整体业绩符合预期，与我们此前的业绩前瞻8.5 亿元较为接近。

油散双核驱动，协调稳定公司业绩。公司3 季度油散双核业务的净利润贡献扣非净利润89.5%。油轮板块：公司3 季度油轮净利润3.85 亿，同比下滑28%。由于公司业绩滞后VLCC 运价约1 个月，据克拉克森运价显示，2024 年6 月-8 月VLCC 平均运价为30317 美元/天，同比2023 年同期下滑约30%，主要受到中国需求疲软拖累，3 季度出口至中国的原油贸易量同比下滑10%。按照公司3 季度扣非业绩倒推，参考hifleet 卫星数据，Q3 公司油轮TCE 水平约为35000 美元/天左右，略高于市场平均运价，油轮业务板块表现略好于预期。干散货板块：

公司3 季度干散货船队净利润3.70 亿元，同比增长75%，环比下滑16%。按运价之后15 天计算，业绩期期间好望角散货船运价均值27187 美元/天，同比增长142%，环比下滑1%。因此3 季度散货业务板块表现相对低于市场平均水平。集运板块：3 季度公司集装箱船业务净利润2.32 亿元，同比增长33%，环比增长71%，红海扰动推动的集运运价上行在3 季度兑现。滚装板块：3 季度业绩0.79亿元，同比下滑13%，内贸运力转外贸利润或延迟兑现，前三季度仍增长15%；LNG 板块：3 季度近利润1.54 亿元，同比下滑14%，前三季度同比下滑7%。

积极布局新船订造机会，不断优化公司船队结构：报告期内，公司接收1 艘11.5万吨阿芙拉型油轮，公司阿芙拉油轮船队平均船龄下降11 年左右。公司同时抓紧现有油轮船队升级改造，报告期末新增10 艘VLCC 船完成脱硫塔加装。此外，报告期内，公司签署5 艘VLCC 船和5 艘阿芙拉油轮新造船订单，均为新一代节能环保型油轮，预计2027-2028 年交付。截至报告期末，公司共计手持订单80艘，其中包括42 艘LNG 船、14 艘油轮、14 艘散货船、4 艘件杂货船以及6 艘滚装船，均于2025 年开始陆续交付，公司未来几年将迎来运力快速扩张。

展望2024 年公司油散业务有望加速释放业绩：油轮方面，2024 年油轮供给端持续受限，新交付运力增速仅0.6%，若考虑船舶老龄化带来的效率损失可能导致运力供给收缩4%左右；需求端看中东和美国潜在的原油增产带来一定运输需求增量。散货船方面，供给端同样受限于船厂产能不足，预计明年好望角船供给增速1.4%左右；需求端2025 年底西非西芒杜铁矿石项目初期投产释放需求增量。

下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到受需求拖累运价表现低于预期，下调2024-2026 年运价假设6/7/8 万美元/天至4.5/5.5/6.5 万美元/天；2024-2026年盈利预测由原先58.9/74.7/84.3 亿元下调至48.9/60.9/70.7 亿元，对应PE12/9/8 倍。考虑当前市值/NAV 低于1 倍，安全边际充足，维持“买入”评级。