口子窖(603589)：中高档营收有所承压 维护渠道良性运转

公司发布2024 年三季度报，前三季度实现营业收入43.6 亿元，同比-1.9%；实现归母净利润13.1 亿元，同比-2.8%。单三季度来看，公司实现营业收入12.0 亿元（-22.0%），实现归母净利润3.6 亿元（-27.7%）。

24Q3 中高档营收承压，合同负债环比上升。高档/中档/低档产品前三季度收入分别为41.1 亿/0.49 亿/0.91 亿，分别同比-3.1%/-27.4%/+44.5%；24Q3 高档/中档/低档产品收入分别为11.4 亿/0.13 亿/0.21 亿，分别同比-22.7%/-55.3%/+26.5%。分地区，24 年前三季度省内实现收入35.6 亿（yoy-1.7%），省外实现收入7.0 亿（yoy-8.1%），省内外营收均有回落，省内表现相对稳定。24Q3 末，公司省内、省外经销商数量为500、508 家，较24Q2 末分别增加1、10 家。24Q3 末，公司合同负债为3.6 亿，同比下滑7.4%，环比Q2 末上涨12%，24Q3 营收+Δ合同负债为12.1亿（yoy+3.0%）。

产品结构下行毛利承压，盈利水平有所下滑。24 前三季度，公司毛利率为74.8%（yoy-0.5pct），销售/管理费用率分别为14.3%/6.4%，分别同比+0.04pct/+0.5pct，销售净利率为30.1%（yoy-0.3pct），累计表现相对稳定。

24Q3，公司毛利率为71.9%（yoy-5.9pct）；销售/管理费用率为12.4%/7.1%，分别同比-3.0pct/+1.3pct；24Q3 销售净利率为30.3%（yoy-2.4pct）。

渠道良性运转，业绩风险或已释放。口子5 年等200 元以下的单品仍能实现正增长，200 元以上的兼10 以上的产品受白酒行业消费疲软影响，带来主要降幅。公司24Q3 致力保持渠道的良性运转，未压货保持库存良性，当前报表端三季报业绩风险已释放，后续期待消费回暖后带动公司产品收入端与毛利端同步改善，25 年或轻装上阵带来业绩弹性。

根据24 年三季度报，下调24-26 年营收及毛利率。我们预测公司2024-2026 年每股收益分别为2.86、3.17、3.54 元（原预测24-26 年为3.17、3.53、3.94 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024 年的17 倍市盈率，对应目标价为48.62 元，维持买入评级。