中炬高新(600872)：Q3业绩超预期 调整略有成效

事件：公司公布2024 年三季报，公司2024 前三季度实现营收39.46亿元，同比-0.17%；归母净利润5.76 亿元，扣非归母净利润5.52 亿元，同比+19.25%。其中2024Q3 实现营收13.28 亿元，同比+2.23%；归母净利润2.26 亿元，同比+32.90%，扣非归母净利润2.13 亿元，同比+27.66%。

内部积极调整，调味品主业环比改善。2024 年三季度美味鲜公司收入同比+0.5%至38.08 亿元，其中Q3 收入同比2.6%至12.51 亿元，收入略低于预期。分产品看，Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入7.4/1.8/1.3/1.5 亿元，分别同比+0.5%/+14.0%/-9.2%/-9.1%，酱油、鸡精鸡粉等主导产品收入环比改善，一方面Q3 公司对部分主力产品进行提价，整体提价幅度为2%-3%左右，渠道备货较积极；另一方面公司自6 月起以消化库存为主，Q3 库存处于较健康水平，预计库存水平在2.3-2.5 个月左右。分区域看，Q3 南部/东部/中西部/北部分别实现收入5.2/2.9/2.4/1.5 亿元，同比+1.2%/+8.6%/-12.9%/+2.5%，预计Q3 餐饮增长环比改善，餐饮占比较大的区域恢复较明显。Q3 公司净增经销商110 家至2395 家，中西部及北部经销商增加较多。

成本弹性释放+费用投放收紧，Q3 盈利水平明显恢复。2024Q3 公司美味鲜毛利率同比+4.9pct 至38.1%，主因原材料成本下行，公司对采购、生产及物流环节优化提效贡献。费用方面，Q3 销售/管理/研发费用率分别同比-1.9/+1.1/-0.7pct，销售费用更多集中在Q2 投放，Q3销售费用投放明显更加谨慎，公司前三季度销售费用率为9.6%，同比+1.1pct，我们认为公司改革期间市场费用投放力度略有增加，属于正常现象，季度节奏有所不同。管理费用率有所提升主因薪酬福利、折旧摊销、机物料消耗及股权激励等费用增加。综上，Q3 美味鲜净利率同比提升4.4pct 至18.4%。

改革继续推进，积极调整下有望实现经营恢复。展望全年，调味品渠道调整建设需要时间，叠加行业整体需求较低迷，改革难度加大。

公司改革决心以及目标不变，在库存优化管理、价盘稳定、营销团队考核等方面持续纠偏优化。预计后续新进经销商以及新开发的餐饮渠道将逐步贡献收入，同时原材料红利及供应链改革效果将继续释放，盈利水平有望延续弹性增长。

盈利预测：我们预计2024-2026 年公司实现收入54.2/61.2/68.6 亿元，同比增长5.5%/12.8%/12.1%，实现归母净利7.7/9.2/10.6 亿元，同比-54.8%/+19.6%/+15.9%，剔除房地产业务后对应PE 为23/19/17X。

我们按照2025 年业绩给调味品主业25 倍PE，一年目标价29.1 元，给予“买入”评级。