盐津铺子(002847)2024年三季报点评：营收略超预期 税率扰动扣非

　　事项：

    　　公司发布2024 年三季报。24 年前三季度实现营收38.61 亿元，同比+28.49%；归母净利润4.93 亿元，同比+24.55%；扣非归母净利润4.24 亿元，同比+12.9%。

单Q3 实现营收14.02 亿元，同比+26.2%；归母净利润1.74 亿元，同比+15.62%；扣非归母净利1.51 亿元，同比+4.8%。

    　　评论：

量贩、抖音高增奠基，大单品放量驱动提速，Q3 营收表现略超预期。分渠道看，Q3 量贩、抖音仍维持高增，而山姆等会员店渠道环比继续爬坡，定量流通预计亦有较好贡献。同时，公司大单品魔芋、鹌鹑蛋环比继续爬坡，Q3 月销分别过亿、7000 万以上，且品类品牌大魔王、蛋皇占比分别达到60%、40%，且蛋皇在山姆渠道长期占据品类第一，产品力得到充分验证。

营业利润率维持扩张，税率变化扰动扣非盈利。24Q3 毛利率为30.62%，同比-2.32pcts，主要系电商、量贩等盈利能力较低的渠道占比提升影响；销售费用率为12.13%，同比/环比+0.3/-1.4pcts，剔除股份支付费用影响后为11.41%，同比/环比+0.5/-0.6pcts，考虑渠道结构变动较大，费用率环比变动更具参考，预计整体费用率仍相对稳定，整体增长维持良性。24Q3 管理/研发/财务费用率为/3.11%/1.37%/0.17%， 同比-1.34/-0.23/-0.17pcts，主要系规模效应摊薄影响，其他收益占营收比重2.25%，同比+0.89pct，进一步增厚盈利。因此，24Q3 经营利润率为14.84%，同比+0.18pct，仍维持扩张，但由于综合税率为15.54%，同比大幅+10.51pcts（23Q3 确认使用权资产产生应纳税暂时性差异对应的递延所得税负债增加），明显拖累盈利，公司24Q3 净利率为12.49%，同比-1.05pcts。

渠道扩张为基，品类叠加接力，来年营收高增仍有保障，盈利能力有望稳定。

当前渠道红利行至半程，市场对高增持续性及盈利稳定性存在一定担忧。我们认为，一是当前量贩门店扩张维持较好势头、单店模型尚未恶化，且盐津持续进行品类叠加；二是抖音渠道持续挖潜，对组织架构、品类进行匹配，大单品打造带来外溢效果，将支撑电商渠道持续高增；三是定量流通渠道选品于7-8月逐步调整到位，未来将贡献更多增量，即渠道扩张本身已可支撑公司较快增长。在此基础上，公司品类扩张加速推进，当前魔芋、鹌鹑蛋月销持续爬坡，品类品牌大魔王、蛋皇有望进一步放量；同时公司近期收购肉脯、炒货、禽类中式零食细分品类企业，拓展品类矩阵，现有渠道可高度复用，进一步增强高增确定性。考虑公司上游供应链持续深化布局、下游品类品牌打造稳步推进，渠道压价风险可控，虽然品牌培育期仍有费用投放需求，但营收高增下盈利能力有望维持稳定。

投资建议：来年高增仍具驱动，关注春节备货催化，维持“强推”评级。公司锚定三年倍增的中期目标，全渠道扩张奠基，大单品放量接力，营收高增动能充足，同时公司供应链优势持续夯实+品类品牌持续爬坡，预计盈利压力相对可控。考虑Q3 税率扰动，我们略调整2024-2026 年EPS 预测至2.41/3.02/3.71元（原预测为2.43/3.06/3.76 元），对应PE 为22/17/14 倍。给予目标价62 元，对应25 年PE 估值约20 倍，短期看，春节旺季备货将至，有望带来积极催化，维持“强推”评级。

    　　风险提示：下游渠道压价风险、品牌培育仍需时间、原材料价格大幅波动等。