南方航空(600029)：3Q盈利承压；仍看好25年盈利恢复

南方航空公布3Q24 业绩：收入498.71 亿元，同增4.6%；归母净利润31.93亿元，同降23.9%。前三季度公司实现收入1346.61 亿元，同增12.7%；归母净利润19.65 亿元，同增48.9%。公司3Q24 归母净利润低于我们此前预期的37.8 亿元，主因收益水平承压。短期行业处于四季度淡季，高频数据形成催化概率较小，关注一揽子政策对于需求的边际提振效果。中长期我们认为我国机队引进放缓延续，有望兑现供需改善，公司凭借国内线规模优势，盈利周期仍可期待，维持“买入”。

3Q 旺季运投及客座率表现良好，收益水平承压3Q24 公司借助暑运旺季增投运力，供/需分别同增11.4%/18.7%，恢复至3Q19 的108.4%/110.7%（2Q24 分别为103.9%/104.9%），客座率为85.5%，同增5.3pct，且超过19 年同期1.8pct。不过公司票价策略较为谨慎，我们测算单位客公里收益同降约13%。A 股口径3Q24 营收为498.71 亿，同增4.6%，比2019 年同期高14.1%。往后展望，4Q24 民航淡季公司运投环比或将有所收缩，且收益水平或将同样表现较弱。不过我们认为近年放缓的机队增速有望在25 年兑现供需改善，推动收益水平提升。

收益水平拖累单季净利润，25 年有望录得明显盈利公司3Q24 营业成本421.87 亿，同增6.9%，其中航空煤油出厂价均价小幅同降3.6%，而公司单位ASK 成本同降4.0%。但受收益水平拖累，毛利润同降6.3%（5.20 亿）至76.84 亿，毛利率同降1.8pct 至15.4%。另外其他收益同降46.6%（6.44 亿）至7.39 亿，最终3Q24 归母净利润同比下降23.9%（10.02 亿）至31.93 亿。展望之后，4Q24 燃油成本同比或将明显下降，但较弱的收益水平下，公司或仍将录得亏损。南航是行业机队增速进一步放缓的典型航司，截至9 月公司仅净引进5 架飞机。我们预计行业供需改善或将在25 年推动公司实现较为明显的利润。

调整A 股目标价至人民币7.10 元、H 股目标价至4.40 港币，维持“买入”考虑民航收益水平承压，我们调低公司单位客公里收入，并调整2024-2026年净利润至-4.12/38.06/76.79 亿元（前值：5.19/38.45/79.15 亿元），并预计2025 年BVPS 为2.22 元，给予A/H 股2025E PB 3.2x/1.8x（历史10年/12 年均值2.0x/1.1x，考虑ROE 等盈利能力指标有望取得突破，给予估值溢价，前值为2024E PB 3.2x/1.8x），目标价A 股人民币7.10 元/H 股4.40港币（前值人民币6.60 元/H 股4.05 港币）。维持“买入”。