山东药玻(600529)：3Q24中硼硅采购扰动季度利润 稳健成长趋势不改

　　3Q24 业绩低于我们预期

公司公布3Q24 业绩：1-3Q24 收入同比+4%至38 亿元，净利润同比+17%至7.2 亿元；其中3Q24 收入同比-1%至12.4 亿元，净利润同比+7%至2.45 亿元，业绩低于我们及市场预期，主要系毛利率低于预期。

1）中硼硅季度波动加大，外贸板块受汇率影响：3Q24 收入环比-6%，略有下滑，主要是三季度药企检修较多，同时集采略有推后，使得药企对公司的中硼硅模制瓶采购量下降（我们估算3Q 中硼硅模制瓶较2Q 环比-1 亿支）；此外，由于人民币升值，公司棕色瓶与日化瓶的出口价格受到影响（公司出口占主营收入约35%），对出口板块的收入、毛利率均有一定压制。2）毛利率环比下降：3Q24 毛利率环比-2.5ppt 至31.6%，主要系中硼硅销量环比减少、外贸业务毛利率受汇率压制所致。3）费用率略有增长：

3Q24 期间费用率同比+0.6ppt 至8.7%，其中销售/管理/财务/研发费用分别同比-20%/+1%/+73%/+22%，对应费用率分别同比-0.6/+0.1/+0.3/+0.6ppt。4）净利率上升：由于3Q 公司资产减值损失减少，使其3Q 营业利润率同比+1.3ppt 至23.4%（环比持平），净利率同比+1.5ppt 至19.8%（环比+0.5ppt）。5）现金流保持优异：3Q24 收现比为102%（3Q23 为93%），净现比为91%（3Q23 为136%），主要系3Q24 存货环比+1.25 亿元。6）3Q24 资产负债率为22%，在手净现金28 亿元。

    　　发展趋势

中硼硅模制瓶季节性扰动，长期渗透率提升趋势不改。由于当前第十批集采仍未落地，叠加3Q 药企检修扰动，使得公司中硼硅模制瓶销量波动加大。展望后市，我们认为随着集采循序落地，公司前期投产的中硼硅窑炉将逐步贡献新增量，提升利润弹性；同时长期来看，中硼硅模制瓶渗透率仍有20%左右的渗透率提升空间，也有望为公司中长期增长贡献稳健成长。

    　　盈利预测与估值

我们维持2024/25 年净利润9.8/12.3 亿元不变，当前股价对应2024/25 年分别为18x/14x P/E。我们维持跑赢行业评级和30.5 元目标价不变，对应24/25e 20.7x/16.5x P/E，隐含15%上行空间。

    　　风险

    　　中硼硅放量速度低于预期，市场竞争加剧风险，原材料波动超出预期。