白云山(600332)：业绩符合预期 销售费用率同比下降

　　2024 年1-3 季度业绩符合预期

公司公布2024 年1-3 季度业绩：收入590.60 亿元，同比增加1.5%；归母净利润31.59 亿元，对应每股盈利1.94 元，同比下滑16.7%，符合我们预期。

    　　发展趋势

1-3 季度销售费用率同比下降。单三季度，公司营业收入为人民币180.2 亿元，同比下滑1.1%，主要受到医药行业政策的变化以及雨水天气等因素影响，公司个别业务板块主营业务同比有所下降，净利润为6.09 亿元，同比下滑37.8%。2024 年1-3 季度，公司毛利率为17.7%，同比下降2.4 个百分点。单三季度，毛利率为14.7%，同比下降3.6 个百分点，环比下降0.3个百分点。2024 年1-3 季度，公司销售费用率为7.2%，同比下降0.9 个百分点；管理费用率为3.0%，同比持平；研发费用率为1.0%，同比持平。

大健康板块积极储备新品。根据公司公告，截至2024 年10 月，刺柠吉正开展全面的铺货工作；荔小吉系列产品为公司2022 年推出的新产品系列，目前处于样本市场打造阶段。未来，我们预计公司将继续积极进行多品种战略，结合新品的不同市场特性持续做好市场培育，蓄力未来增长点。此外，公司通过积极参加国际展会、加快海外产品本地化改版、持续推进商标注册、发布并推广王老吉国际品牌标识WALOVI 等大力推进海外市场布局。

积极推动旗下老字号焕发新活力。根据公司公告，公司在国内市场实施“双品牌”战略，将知名品牌“白云山”与旗下老字号品牌相结合，打造如“白云山陈李济”“白云山敬修堂”等品牌，促进品牌、产品打开全国市场；此外，公司还提出打造“时尚中药”理念。与此同时，公司对老字号品牌有资源倾斜，加大市场推广投入，2021 年公司参与投资设立老字号基金，同时支持营销模式创新，如陈李济舒筋健腰丸采取总经销模式，我们预计以上战略有望带动核心品种销售收入提升。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司毛利率略有下降，我们分别下调2024/2025 年净利润10.0%/9.9%至36.52 亿元/38.38 亿元，YoY 分别为-10.0%/+5.1%。当前A股股价对应2024/2025 年12.7 倍/12.1 倍市盈率，H 股股价对应2024/2025 年7.6 倍/7.0 倍市盈率。但考虑公司总体业务稳健性以及未来稳健分红预期，我们维持A 股跑赢行业评级和目标价36.1 元不变，对应2024/2025 年16.1 倍/15.3 倍市盈率，较当前股价有26.7%上升空间。我们维持H 股跑赢行业评级和目标价26 港币不变，对应2024/2025 年10.5 倍/9.7 倍市盈率，较当前股价有37.9%上升空间。

    　　风险

    　　消费市场竞争激烈，大南药价格承压，商业业务回款压力。