太阳纸业(002078)：业绩略超市场预期 南宁资产处置集中拖累

　　3Q24 业绩基本符合我们预期

公司公布1-3Q24 业绩：营业收入309.8 亿元，归母净利润24.6 亿元；3Q24归母净利润7 亿元，同比-21%/环比-13%，扣非归母净利润7.7 亿元，业绩符合我们预期，略超市场预期，主要系吨利润稳定超预期。点评：①文化纸：

吨浆成本环比略涨、同时价格端略下调，我们估算3Q 文化纸吨净利环比下调100 元+；我们判断2025 年行业新增产能超100 万吨，供给存在压力，纸价上涨空间不大，吨净利可能表现弱势。②箱板纸：3Q 美废价格下跌，我们估算老挝吨净利小幅恢复；国内需求旺季不旺，但广西结构持续优化，我们估算国内基地平稳修复。③溶解浆：得益于较好供需格局，3Q 溶解浆内盘价格7,000 元/吨以上，并未跟随浆价大幅向下，整体吨利润维持高位，公司山东溶解浆满产满销，我们判断销量环比略有提升。公司公告兖州基地一台20 万吨产能溶解浆于10 月启动搬迁至北海的工程，并预计2Q25 完成升级改造，我们提示搬迁/改造过程中对产量略有削弱，但北海基地具备显著的制浆优势、区位优势，届时有望进一步增强公司溶解浆盈利能力。④其他外售纸浆：市场浆价自2Q 开始高位回落，但公司外售浆主要面向集团，价格体系稳定、波动弱于市场价，我们预期3Q24 吨浆净利环比变化不大。⑤资产负债表质量优秀，资产减值继续拖累：1-3Q24 非流动性资产处置损益-1.87亿元，其中3Q24 计提1 亿元资产处置损失，主要源于南宁基地固定资产清理；1-3Q24 经营现金流58 亿元；资本开支39 亿元；资产负债率46%。

    　　发展趋势

看好4Q吨净利企稳修复。我们认为4Q24 低价浆入库或推动吨纸利润企稳修复，但溶解浆搬迁对短期利润有削弱。公司2023 年投产100 万吨包装纸爬坡中，叠加公司3Q24 试生产15 万吨生活用纸，我们估算全年销量同比增10%+。从投产规划看：南宁：拟新增40 万吨特种纸+35 万吨化学浆+15万吨化机浆、120 万吨高档包装纸、15 万吨生活用纸；山东：已开工建设3.7万吨特种纸基新材料、14 万吨特种纸二期；北海：兖州20 万吨溶解浆搬迁。

我们预计2024-25 年资本开支仍在高位，公司需储备充足现金供内生增长。

林浆纸一体化持续精进。当前公司纸+浆产能超1,200 万吨，是国内唯一实现“林-浆-纸”一体化及全品类造纸覆盖的公司，在造纸行业短且快周期中，太阳纸业多次向市场证明战略高瞻远瞩、逆势周期下扩张的能力，及通过自身成本节降、获取可持续累积成本优势。中期看，公司卡位山东&广西优质区位、配备老挝林地资源及优质纤维，我们看好公司成本优势持续累积。

    　　盈利预测与估值

我们维持2024-25 年净利润预测不变，现价对应2024-25e P/E 为12x、11x；我们维持跑赢行业评级和目标价18 元，目标价对应2024-25e P/E 为16x、15x，隐含31%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期；成本超预期波动；新增产能不及预期。