天康生物(002100)：养殖成本改善、效率提升 利润弹性稳步释放

　　1~3Q24 业绩符合我们预期

天康生物公布1~3Q24 业绩：1-3Q24 营收同比-11.0%至130.87 亿元，归母净利润同比增长10.7 亿元至5.66 亿元；3Q24 营收同比-11.3%至50.94亿元，归母净利润同比增长3.46 亿元至2.89 亿元。3Q24 业绩符合我们预期，公司业绩同比扭亏主因猪价上涨、养殖成本持续改善。

    　　发展趋势

成本稳步改善，生猪出栏稳健增长。据公司公告，1）销量端：1~3Q24 公司生猪出栏214.4 万头，同比+4.2%，保持较稳健增长；2）成本端：据公司公告及投资者问答，公司3Q24 成本呈现稳步下降趋势，7~9 月生猪养殖完全成本分别为14.75/14.32/13.91 元/kg，我们认为主要源于饲料原料价格下降、生产指标及产能利用率优化；效率上，7 月PSY 较1Q 末/2Q 末分别提升3.5/0.6 至27.6，种群更新成效持续兑现。

动保、饲料经营稳健，油脂加工、玉米收储业务盈利短期承压。我们估算动保、饲料业务持续贡献稳定毛利及经营现金流。1）动保：据国家兽药基础数据库，3Q24 行业批签发批次数同比-3.9%，我们认为行业需求偏弱下动保业务增速承压，但禽流感疫苗增量稳步释放、蓝耳市场苗销售向好，或呈现一定韧性。2）饲料：我们认为饲料业务经营稳健，陕甘宁青等新市场开拓推动销量持续增长。3）其他业务：我们估算蛋白油脂加工、玉米收储业务盈利短期承压，对业绩形成一定拖累，源于年内原料价格高位回落。

降本增效支撑利润释放，资产负债表持续稳健。1）业务端：一方面，我们认为种群更新、产能利用率提升、饲料降本作用或持续体现，公司养殖成本有望延续改善趋势；另一方面，公司出栏目标稳增，当前能繁存栏约在14 万头、PSY 或持续提升，我们判断全年300 万头以上出栏目标有望达成。我们看好公司养殖业务持续受益于成本下行、出栏稳增，支撑利润逐步释放。2）资金端：行业新范式下，我们认为公司资产负债表稳健优势放大，3Q24 末公司资产负债率为49.9%，较1H24 末下降1.2ppt，处于行业内较低水平；动保、饲料业务稳定利润及现金流反哺下，公司资金实力较强，3Q24 货币资金较1H24 增长27.5%至36.5 亿元。

    　　盈利预测与估值

考虑公司成本持续改善，我们上调24 年归母净利预测17%至8.94 亿元，维持25 年预测不变。当前股价对应24/25 年11/11 倍 P/E。维持跑赢行业评级及目标价11 元不变，对应24/25 年15/15 倍P/E，对应42%上行空间。

    　　风险

    　　猪价、出栏量、疫苗研发不及预期；动物疫情风险；饲料原料价格波动。