青岛啤酒(600600)：Q3量价降幅收窄 成本延续改善趋势

事件：青岛啤酒发布2024 年三季报，24 年前三季度实现营业收入289.6 亿元，同比-6.5%；归母净利润49.9 亿元，同比+1.7%；扣非归母净利润46.9 亿元，同比+2%。其中，24Q3 实现营业收入88.9 亿元，同比-5.3%；归母净利润13.5亿元，同比-9%；扣非归母净利润12.6 亿元，同比-7.9%。

    结构升级韧性仍在，Q3 量价降幅环比收窄。

24Q3 公司收入同比-5.3%，主要受销量拖累。分量价两个维度看，1）量：公司24Q3 销量为215.5 万千升，yoy-5.1%；其中中高端以上产品销量同比-4.7%，销量下滑幅度低于公司整体水平。旺季销量下滑主要系国内啤酒市场消费低迷，以及今年雨水天气较频繁；分结构看，主要系低端产品销量下滑较多。2）价：

公司24Q3 吨价为4126 元/千升，yoy-0.2%。整体来看，24Q3 量价同比降幅均较24Q2 收窄（24Q2 销量yoy-8.0%，吨价yoy-0.9%）。

    加大市场费用投放，致Q3 净利率承压。

1）24 年前三季度/24Q3 公司毛利率分别为41.76%/42.12%，同比+2.03/+1.19pcts，我们认为主要系原材料成本压力下降。2）24 年前三季度/24Q3公司销售费用率分别为11.81%/14.08%，同比+0.57/+2.41pcts。24Q3 销售费用率同比提升较多，主要系公司加大市场销售费用投入和市场推广力度，积极开拓市场。24 年青啤先后举办上百场青岛啤酒节，并围绕欧洲足球赛、巴黎奥运会等国际赛事开展品牌宣传活动。3）24 年前三季度/24Q3 管理费用率分别为3.24%/3.06%，同比-0.06/-0.87pcts。4）综合来看，24 年前三季度/24Q3 公司销售净利率达到17.72%/15.85%，同比+1.58/-0.32pcts。

全年销量压力仍较大，成本红利有望继续释放。

Q4 为全年淡季，销量变化对全年影响不大，24 年前三季度受需求疲软等影响公司销量同比下滑7%，全年销量下滑趋势预计持续。销量承压下，产品结构仍继续改善，24 年前三季度中高端以上销量同比下滑4.2%，降幅较整体更小。成本端来看，全年仍将继续享受大麦价格下降的成本红利，利润表现预计好于收入。

盈利预测、估值与评级：考虑到当前啤酒需求仍较疲软，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测分别至44.15/48.46/51.71 亿元（分别下调4%/2%/2%），对应PE 分别为21x/19x/18x，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。