牧原股份(002714)：分红回报提升彰显价值 龙头引领生猪新范式

　　3Q24 业绩处于预告范围内，符合我们预期

牧原公布1-3Q24 业绩：1-3Q24 营收同比+17%至968 亿元，归母净利润同比+123 亿元至105 亿元；3Q24 营收同比+28%至399 亿元，归母净利润同比+87 亿元至97 亿元。1-3Q24 业绩处于业绩预告范围内，符合我们预期。猪价回暖叠加公司降本增效，贡献公司业绩。

    　　发展趋势

生猪养殖量价齐升，屠宰业务减亏。根据10 月29 日公司公告，1）生猪养殖：量价齐升带动收入增长。收入端，3Q24 生猪销售收入同比+31%至393.3 亿元。出栏量端，3Q24 同比+6%至1,775.6 万头，其中商品猪/仔猪/种猪出栏量占比为91.0%/8.5%/0.5%，同比-7.5ppt/+7.2ppt/+0.2ppt。价格端，3Q24 公司生猪销售均价18.9 元/千克，同比+23%。2）屠宰业务：精细化运营助力头均利润减亏。我们测算1-3Q24 公司屠宰量同比-13%至797 万头，3Q24 屠宰业务头均利润环比减亏至约-60 元/头。

提质降本成效亮眼，资产负债表较快修复。根据10 月29 日公司公告，1）生产管理：提质挖潜收获成效，成本优势领跑同业。成本上，公司9 月完全成本约13.7 元/千克，较年初下降2.1 元/千克。效率上，9 月公司PSY为28 头以上，9 月公司全程存活率约85%，我们认为效率保持较优秀水平并有望助力达成年末13 元/千克的降本目标。2）资金状况：资产负债表快速修复，资金状况向好。3Q24 末资产负债率58%，环比下降3.4ppt；银行借款525 亿元，较1H24 下降3.3%。

低成本、大体量的稀缺性龙头，引领生猪养殖新范式。1）成长新范式：后非瘟时代“资本、防疫、猪价”三大红利边际减弱，牧原凭借非瘟战略机遇期成就“低成本、大体量、稳资金”的稀缺性，我们看好公司以强内生增长实力兑现稳健增长。9 月末公司能繁母猪存栏/育肥产能331.6/8,086 万头，屠宰产能2,900 万头/年，我们测算有望保障25 年公司出栏量弹性约为10%左右。2）估值新范式：我们判断随成本挖潜、资本开支收敛，公司自由现金流存较大提升空间，分红潜力有望提升，并进一步推升投资价值。1-3Q24 公司拟分红45 亿元；2024-26 年度股东分红回报规划公告，未来三年每年以现金方式分配利润应不少于当年实现可供分配利润的40%，较此前上调20ppt。

    　　盈利预测与估值

兼顾猪价上行及公司成本下行，上调2024/25 年归母净利润预测31%/21%至187/205 亿元，当前股价对应24/25 年13/12 倍P/E。兼顾盈利预测调整与公司历史头均市值中枢，维持跑赢行业评级及目标价56 元，对应2024/25 年16/15 倍P/E，对应30%上行空间。

    　　风险

    　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。