陕西煤业(601225)：产销量季度波动致盈利环比下滑

公司三季度实现营业收入406.9 亿元，同比+10.7%，环比-8.1%；归母净利润53.9 亿元，同比+17.1%，环比-8.8%；扣非归母净利润51.7 亿元，同比-3.7%，环比-11.4%。扣非归母净利润同比下滑主要受煤价同比下行影响，环比下滑则主要为夏季检修影响产销量所致，三季度公司煤炭产销量分别为4,137/6,440 万吨，环比分别下滑8.0%/8.1%。我们预计四季度煤炭价格在迎峰度冬供暖需求支撑下仍将保持窄幅区间波动，公司较高的长协比例有望帮助公司保持盈利稳健，且公司承诺2022-24 年现金分红比例不少于可供分配利润的60%，全年高分红比例有望延续。维持“买入”。

1-3Q 产销量提升部分弥补煤价下跌影响，毛利率同比下滑1-3Q 煤炭平均单位售价618 元/吨，同比下滑6.2%，但好于同期榆林地区5,500 卡动力煤10%的降幅。同期公司实现煤炭总产量1.28 亿吨，同比增长2.8%，煤炭总销量1.96 亿吨，同比增长5.1%，其中自产煤总销量1.26亿吨，同比增长2.4%。产销量的提升部分弥补了煤价下跌对收入端的影响，公司前三季度实现煤炭销售收入1,212 亿元，同比小幅下滑1.5%，但自产煤销售占比下降1.7pct 至64.3%，公司煤炭销售成本同比上升2.5%至791亿元，影响煤炭业务毛利水平，1-3Q 公司煤炭销售毛利率同比减少2.5pct至34.7%。

拟注入集团电力资产，产业链延伸有望增厚盈利2024 年9 月5 日公司发布公告称与控股股东陕煤集团签订资产转让意向协议，拟收购集团持有的陕煤电力集团有限公司的全部股权。陕煤电力集团现有发电控股装机1082 万千瓦，其中煤电962 万千瓦，装机主要分布在陕西、湖南、湖北、河南、山西、江西等省份。2023 年全年完成发电量354 亿千瓦时，实现营业收入152.6 亿元，利润总额17.98 亿元，且仍有包括长安益阳2*1000MW 项目、陕煤石门2*660MW、陕煤信电2*1000MW 等约9320MW 在建和待建煤电项目。陕煤电力集团的注入将帮助公司减少关联交易，与公司煤炭主业形成一定煤电一体化协同，有望增厚盈利的同时帮助公司进一步维持盈利稳健。

    　　盈利预测与估值

我们维持2024-26E 归母净利润234.8/256.1/274.1 亿元，考虑到公司2021-2023 年派息率稳定于约60%，高于可比公司平均派息率，行业可比公司2025E 平均PE 为9.2 倍，给予公司13x 2024-25E 平均PE，对应目标价32.9 元。