唐人神(002567)：养殖成本仍存改善空间 饲料业务销售承压

　　3Q24 业绩符合我们预期

唐人神公布1-3Q24 业绩：1-3Q24 营收同比-18.2%至170.7 亿元，归母净利润同比+11.6 亿元至2.5 亿元；3Q24 营收同比-15.6%至62.3 亿元，归母净利润同比+5.0 亿元至2.5 亿元。1-3Q24 业绩符合我们预期，业绩较大幅扭亏因饲料业务贡献盈利基本盘、生猪养殖业务受益于猪价上行。

    　　发展趋势

猪价景气回暖，饲料业务销售承压。根据公司公告，1）生猪：猪价景气度提升，较大程度贡献收入增长。3Q24 生猪销售收入同比+26%至19.6 亿元，生猪出栏量同比-6%至91 万头，其中商品猪/仔猪同比-2%/-36%至83/8 万头，占比为91.5%/8.5%；1-3Q24 生猪出栏量同比+6%至279 万头，商品猪/仔猪同比+4%/+27%至248/31 万头，商品猪/仔猪占比为89%/11%。2）饲料及其他：饲料价格调整叠加饲料销量同减，业务营收承压。我们测算，3Q24 饲料及其他业务营收同比-27%至42.7 亿元。

    　　养殖成本仍存改善空间，资产负债表有所修复。根据公司公告，1）生产管理：

公司以提升产能利用率、发展成本优势的“公司+农户”轻资产模式为目标，降本增效有待进一步推进。我们测算3Q24 完全成本约16.5-17.0 元/千克；四费费用率同比+0.4ppt 至7.1%，仍有改善及摊薄空间。2）资金实力：业绩扭亏助力资金状况修复，3Q24 末公司资产负债率65%，较1H24 末下降0.8ppt；公司调整资产负债表结构，大幅减少银行贷款，3Q24 短期借款/长期借款环比-2%/-8%至9.6/43.2 亿元，筹资活动现金流净额-5 亿元。3）生产性生物资产及存货：公司母猪产能持稳，3Q24 公司生产性生物资产4.5 亿元，季环比-0.1%；养殖规模有所增长，3Q24 公司存货39 亿元，季环比+17.9%生猪养殖转型轻资产发展，饲料业务有待调整优化。据公司公告，1）生猪养殖：增效降本上，公司践行以低成本生产为中心、以人猪物为抓手的低成本领先业务发展战略。出栏量成长上，公司未来围绕“公司+农户”轻资产模式扩张，以轻资产为主的美神事业部出栏量占比提升至3/4，该比例去年同期为2/3。我们预计本年出栏量约400 万头。2）饲料：外销方面，公司计划调整优化饲料销售渠道，提升规模养殖场客户占比；内销方面，公司计划增强内部饲料供应，以提高产能利用率并摊薄固定成本，增强饲料产业盈利能力。

    　　盈利预测与估值

兼顾猪周期上行及公司成本下行，上调2024 年归母净利润预测1.8 亿元至4.0 亿元，基本维持2025 年归母净利润预测。估值切换至2025 年，当前股价对应25 年13 倍P/E。兼顾盈利预测调整与市场风险偏好，维持跑赢行业评级及目标价6.5 元，对应25 年16 倍P/E，对应24%上行空间。

    　　风险