固德威(688390)：3季度业绩低于预期；下调至中性评级

3 季度业绩低于预期：公司3 季度收入/归母净利润17.95 亿/3250 万元（人民币，下同），同比下降2.2%/78.6%，环比下降11.2%/增长550.8%，低于我们预期，主要是由于高毛利率的欧洲户储出货恢复仍较慢，同时，内地户用新增装机放缓，对公司户用系统和内地户用并网逆变器销售产生一定影响。3 季度毛利率为23.4%，同比/环比分别下降7.8/上升3.3 个百分点，主要是由于收入结构变化。销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.5%/4.3%/7.1%/0.6%，同比+0.8/+0.6/+0.2/-0.6 个百分点，净利率2.9%，同比/环比分别下降5.9/增长1.7 个百分点。

    逆变器对欧出口短期反复，但长期增长趋势不改，业绩逐季修复仍可期：

在环比持续回升后，9 月中国对欧洲逆变器出口金额同比/环比分别下降7%/24%，我们认为，环比下降或受到台风、欧洲休假等短期因素的影响。

    随着欧洲进入降息周期以及能源转型继续推进，需求长期增长的趋势未改。从10 月起出口有望恢复环比增长，公司4 季度和明年业绩逐季修复仍可期。

下调至中性： 由于业绩低于预期， 我们相应下调2024-26 年盈利71%/21%/20%至1.48/6.03/7.90 亿元。由于市场整体估值明显提升，我们将估值基准由18 倍2025 年市盈率上调至23 倍（仍处于2020 年上市以来底部），维持57.10 元目标价。我们认为，2025 年盈利恢复确定性较高，但其恢复程度仍存较大不确定性，估值进一步提升仍有待业绩兑现，将评级由买入下调至中性。