深度*行业*承德露露(000848)：淡季业绩承压 成本拐点下利润弹性将逐季释放

承德露露公告2024 年3 季报。1-3Q24 公司实现营收21.6 亿元，同比+6.1%，归母净利4.2 亿元，同比-5.5%，其中3Q24 公司营收、归母净利分别为5.2亿元、1.3 亿元，分别同比-3.0%、-2.3%。受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4 季度年货节将至，公司销售端有望提速。成本拐点下公司利润弹性将逐季释放，股份回购彰显股东回报决心，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

受消费环境疲软影响，淡季业绩承压。4 季度年货节将至，公司积极备货迎接旺季，销售端有望提速。1-3Q24 公司营收21.6 亿元，同比+6.1%，其中3Q24 营收5.2 亿元，同比-3.0%，营收增速低于社零的饮料类增速（3Q24 同比+2.5%）。公司产品具备礼赠属性，受消费环境及公司自身收入确认节奏影响，淡季销售表现平淡。我们判断南方市场及新品推广进度偏慢，基本盘北方市场表现稳健。2024 年3 月，公司推出股权激励，从业绩考核目标来看，2024 年公司营收的目标值、区间值增速分别为10.0%、6.6%，考虑到去年4 季度为高基数，我们判断公司可顺利达成营收区间值目标。受益于25 年春节提前，4 季度收入提前确认，公司积极备货迎接旺季，销售端将环比提速。

成本拐点下，公司利润弹性将逐季释放。参考同花顺甘肃苦杏仁采购价，3Q24 苦杏仁成本环比1H24 下降26.1%，同比下降36.6%，我们判断3季度高价原料的影响逐渐减少，带动毛利率同比提升3.2pct 至40.7%。考虑到杏仁存储周期较短，4Q24 原材料将切换至低价杏仁，利润弹性有望进一步释放。3Q24 公司期间费用率同比提升3.6pct, 其中销售费用率、管理费用率分别提升4.4pct、1.2pct 至10.0%、2.6%。销售费用率提升幅度较大与新品及南方市场开拓费用投放增加，市场竞争加剧背景下，公司增加终端促销费有关。3Q24 公司税金及附加比率同比基本持平。综上，3Q24 公司归母净利率为23.9%，同比提升0.2pct。

回购股份用于注销，回购金额较高，体现公司对投资者回报的重视。近日，公司公告拟回购公司部分A 股，回购数量3000-6000 万股，占公司总股本比例2.9%-5.7%，回购价格不超过11.75 元/股，回购金额不超过7.05 亿元，回购股份用于注销，以减少公司注册资本。此次回购金额远高于公司历史回购资金额度。2023 年公司分红率为66%，对应股息率约为4.7%，体现了公司对投资者回报的重视，看好公司长期投资价值。

    　　估值

我们维持此前的盈利预测，预计24 至25 年公司营收规模分别为31.8、33.8、35.7 亿元，同比分别增7.7%、6.2%、5.8%，归母净利分别为6.4、7.4、7.9 亿元，同比分别增0.5%、15.8%、6.9%，对应PE 分别为14.5X、12.5X、11.7X，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险