海澜之家(600398)：线下动销受零售环境影响 等待大众消费拐点

　　投资要点：

公司发布2024 年三季报，外部零售环境疲弱，营收、利润端低于预期。24Q1-3 营收152.6亿元（同比-2%），归母净利润19.1 亿元（同比-22.2%），扣非归母净利润17.5 亿元（同比-21.3%）。其中，24Q3 营收38.9 亿元（同比-11%），归母净利润2.7 亿元（同比-64.9%），扣非归母净利润2.4 亿元（同比-57.2%），受外部零售环境疲弱影响显著。毛利率相对平稳，但费用率提升，导致净利率退坡。根据三季报，24Q1-3 毛利率44.6%（同比-0.2pct），期间费用率27.1%（同比+2.2pct），分拆看销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.2/-0.1/+0.3/-1.2pct。剔除非经收益，24Q1-3 扣非归母净利率11.5%（同比-2.8pct）。

分品牌：根据三季报，1）海澜主品牌：24Q1-3 营收113 亿元（同比-5%），毛利率45.3%（同比+0.9pct），门店数5872 家（净-104 家，其中直营+127 家、加盟-231 家）。2）团购定制：营收14.6 亿元（同比-13.6%），毛利率47.2%（同比-0.8pct）。3)其他品牌：

营收17.6 亿元（同比+19.6%），新增斯搏兹并表贡献，毛利率53.3%（同比-1.3pct），门店数1257 家（净+356 家），新开517 家绝大部分为FCC 门店，开店速度相当迅猛。

分渠道：根据三季报，1）线上：24Q1-3 营收32 亿元（同比+44.7%），毛利率48.4%（同比-1.9pct），主要系电商扩品类，且新增电商专供款的销售效果显著，此外斯搏兹当前业务还以电商渠道为主。2）线下：营收113.2 亿元（同比-11.8%），毛利率46.0%（同比+0.9pct）。不含团购定制业务，其他业务分渠道：1）直营店：24Q1-3 营收33.3 亿元（同比+4.3%），毛利率62.0%（同比-0.4pct）。2）加盟店及其他：24Q1-3 营收97.3亿元（同比-4.3%），毛利率41.1%（同比+0.8pct）。

定位高性价比的优质国民服饰集团，短期业绩受零售环境冲击，等待大众消费复苏，鉴于公司具备高分红属性，维持“买入”评级。结合当前国内消费大环境，我们主要下调线下平均单店收入及毛利率，同时上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计24-26 年归母净利润23.5/27.0/30.3 亿元（原为27.9/30.7/34.0 亿元），对应PE 为12/11/10，参照可比品牌公司估值，且考虑年底估值切换，给予25 年平均14 倍PE，目标市值383 亿元，较 2024/10/30 总市值有32%上涨空间，维持“买入”评级。