今世缘(603369)：省内渗透率持续提升 今世缘实现双位数增长

　　核心观点

今世缘立足当下，布局未来，持续强化市场竞争力。三季度，“决胜100 天”持续赋能于市场，行业深度调整期，今世缘仍逆势取得双位数稳健增长。产品结构上，公司加大V3 支持力度，带动TA+销售额增速相对领先；区域上，大本营淮安、南京，成长型市场苏中、苏南均实现较为稳健增长，今世缘全省渗透率进一步提升。营销策略转变，赠品增加而现金投入减少，使得毛利率与销售费用率下滑。

    　　事件

公司发布2024 年三年报。

    　　1-9 月，公司总营收99.42 亿元，同比+18.85%；归母净利润30.86亿元，同比+17.08%；扣非归母净利润30.74 亿元，同比+16.59%。

24Q3 公司总营收26.37 亿元，同比+10.11%；归母净利润6.24 亿元，同比+6.61%；扣非归母净利润6.28 亿元，同比+7.33%。

    　　简评

    　　省内各区域稳健增长，TA+、TA 类占比持续提升

2024 年三季度，公司白酒销售额26.27 亿元，同比增长10.2 8 %。

分产品来看， 23Q3 公司TA+类、TA 类、A 类、B 类、CD 类、其他分别贡献营收18.13 亿元（+11.70%）、6 .46 亿元（+9.55%）、1 .0 9亿元（+7.74%）、0.41 元（-11.86%）、0.17 亿元（-17.80%）、0 .0 1亿元（-29.13%）。Q3 公司TA、TA+类产品占比提升0.72pc ts 至93.64%。

三季度，今世缘整体业绩增速稳健，行业调整期的消费韧性较强，江苏省内的根基深厚。分价格带看，TA 类表现出色，除了核心单品四开在消费旺季需求较好，V3 在持续宴席等场景投入下亦有较好增长。特A类中淡雅、单开等产品动销表现亦可圈可点。

分区域来看，24Q3 省内实现销售额24.23 亿元，同比增长9.32%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海六个大区分别实现营收6.60 亿元（+10.10%）、4.99 亿元（+8.12%）、3.87 亿元（+8.24%）、3.55 亿元（+12.8 9% ）、2.88 亿元（+9.03%）、2.32 亿元（+6.68%）。省内大本营淮安、南京以及成长型市场苏中、苏南均实现稳健增长，公司在省内品牌辐射面仍在稳步扩张。Q3 省外贡献营收2.04 亿元（+23.04%），高投入打造样板市场，低基数下延续较高增速。

分渠道来看，Q3 公司批发代理渠道实现营收25.68 亿元，同比增长10.14%；直销（含团购）渠道营收额0 . 5 8 亿元，同比增长16.76%。

营销策略转变毛利率和销售费用率下降，净利率小幅下滑24Q3 公司毛利率下降5.14pcts 至75.59%，归母净利率小幅下降0.78pcts 至23.68%。主要系：

    　　① 毛利率：产品营销策略转变，如V3 加大产品礼赠等活动力度扩大消费者接触面，在特A+、特A 占比提升毛利率下降。

② 费用率下滑：三季度，白酒行业动销相对较弱，今世缘调整费用提升效率，销售费用率20.56%，同比下降3.90pcts。

现金流量角度，Q3 公司销售收现30.64 亿元，同比-1.80%，经营性净现金流9.83 亿元，同比-16.85%，Q3 末合同负债5.44 亿元，同比-58.50%。

百亿今世缘再出发，深挖省内、拓展省外，有望延续增长势头今世缘品牌持续积攒品牌势能，省内保持势头提升份额，省外优化经销商打造样板市场。产品上，持续布局未来，2 万吨浓香酒智能化酿造产能投产，2025 年2 万吨清雅酱香产能有望投产；发布新品国缘2049， 完善千元以上价位高端浓香产品的空缺。V 系持续加大C 端培育，V9 做形象V3 抢销量，V3 聚焦省内及长三角；四开、对开在次高端价位基础稳固，优化渠道价值链，800 元价位差异化培育全国化单品六开。组织架构方面，2022 年组织调整以来，各品牌、省内省外相对独立运作，员工积极性较高，针对性突破并深耕市场。

长期看，江苏作为白酒消费大省，未来省内持续精耕和消费升级带动的结构升级将支撑公司业绩增长基本盘，同时省外聚焦战略有望逐步迎来收获期，点状市场的突破有望贡献新的业绩增长点。我们持续看好今世缘长期高质量成长。

盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入117.62、134.17、150.71 亿元，实现归母净利润36.43 亿、42.54 亿、49.00 亿元，对应EPS 为2.90、3.39、3.91 元/股，对应PE（2024-10-30 收盘价）为15.13X、12.96X、11.25X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

省内市场竞争加剧风险。公司当前销售收入仍由江苏省内市场贡献，近年来随着省外全国化白酒品牌以及酱香白酒的持续涌入和省内白酒龙头的不断扩容，省内市场竞争可能加剧。

省外市场拓展不及预期风险。公司对省外市场以聚焦战略进行扩张，省外点状市场原有的强势区域酒龙头或者强势的全国化白酒品牌或加大公司省外市场开拓的难度。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。